牧原股份:牧原股份vs贵州茅台,似曾相识的估值提升

事件描述

2013-14年,贵州茅台PE从20倍快速下跌到13倍并维持在10-15倍长达两年的时间。从2016年开始,贵州茅台的估值从10倍左右快速上升重新站上20倍,并带动其他白酒企业的估值趋势性抬升。对于强周期性的生猪养殖企业,估值趋势性抬升正在悄无声息的发生。

在A股历史上,某个行业或个股的估值趋势性抬升的例子并不常见,例如过去两年的白酒和茅台,家电和格力,以及正在进行中的钢铁和方大碳素。变化发生有两个必要条件:其一,行业的基本面发生重大变化,其二,市场存在预期差,二者缺一不可。生猪养殖行业目前也同样满足这两个条件。

经营分析

基本面的重大变化:集中度加速提升。2015年开始,白酒和生猪这两个行业的集中度都在加速提升。对于白酒而言,三公消费骤降后的消费承接问题在集中度快速提升的过程中被巧妙地化解,其结果是家庭消费推动了贵州茅台等一批优秀白酒企业的逆势增长。而生猪行业从2015年开始走出了一波“超长猪周期”,原因是产能迟迟未见恢复,但行业内部出现了分化,一方面是规模化企业的野蛮扩张,另一方面是散养户的退出,最终导致行业集中度快速提升。类似于白酒行业的总产能收缩,而龙头企业却在逆势扩张。

白酒和生猪的集中度提升均发生在行业景气回暖的上行期。在行业下行期,大型企业比小规模企业经营状况更差,因为大企业灵活度不够,规模决定了其无法在行业下行期实现产业大幅收缩或产业方向调整;而小规模企业由于规模相对较小,可以在行业下行期大幅缩小规模或暂时退出躲避行业寒冬。当行业迎来反转,大规模企业获得利润的井喷,而小规模企业又要重新开始扩大产能。本轮周期区别于过去的最大不同在于,环保的制约导致散养户的重新开始困难重重,而规模化养殖企业因为其自身经营的规范性,在环保风暴下影响相对较小。由此,在本轮周期当中,大规模企业和小规模企业逐渐拉开差距。

环保整治改写了生猪养殖行业生存法则,大企业的集约化、规模化、规范化的优势得以凸显,而小散户则失去了生存的空间。无独有偶,在白酒行业低谷期,龙头企业苦练内功,而小酒企却在收缩和退出;一旦行业回暖,龙头企业相对于小酒企的品牌、产品、渠道优势集中爆发,而小酒企只能被动追赶而错失良机。行业下行期企业的态度和行为决定了上行期的爆发力和业绩弹性,这一差异在外部监管环境趋严时会更为突出。

市场的预期差:生猪养殖的高ROE是否可以持续。在过去两年间,生猪养殖行业的持续暴利改写了过去猪价牛短熊长的历史,以至于市场担心其可持续性并反应在养猪股持续的低估值中。以牧原股份为例,2009年至今公司从未全年亏损,平均ROE高达35%,并且保持年均50%以上的规模增速。高资本回报率源于企业巨大的成本优势,在未来相当长时间内这一优势将得以延续;又由于“大行业小公司”的行业格局,牧原的规模扩张还有非常大的空间。这意味着高收益和高成长在牧原身上得以长期共存。事实上,对于未来猪肉价格下行的担忧释放了养猪股大部分的投资风险,而对未来猪肉价格的乐观却意味着风险的累积。所以投资养猪股的唯一方法就是忽略猪价和股价的短期波动,赚取企业长期高收益和高成长带来的价值提升。

盈利预测

预计2017/18/19年公司出栏量为777/1200/1600 万头不变,归母净利润30.7/48.3/70.3亿元,给予18年13-15 倍PE,目标价54.7-59.3元,具有62%-83%的空间,维持买入评级。

投资建议

基于猪肉价格的预期变好,在保持出栏量预期不变的情况下,我们调高了公司的盈利预测。维持公司买入评级。

风险提示

进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期、2017年2月公司原始股股东股份65453.2万股解禁抛售风险。