理文造纸:吨盈利增长亮眼,生活用纸持续发力

公司发布中期业绩:2017H1实现收入114.4亿港元,同增36.7%;净利润21.9亿港元,同比大增53.4%,上半年实现销量277万吨,吨净利792港元。中期每股派息0.17港元。n行业景气下包装纸收入快速增长,生活用纸业务持续高歌猛进:理文造纸作为国内产能仅次于玖龙纸业的箱板纸行业第二大龙头,现有包装纸、生活用纸、纸浆产能563万吨、46.5万吨、18万吨,分布于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江等生产基地。就包装纸主业看,受益于行业景气向上、纸价较去年同期大幅上涨,公司上半年包装纸业务收入增长31.9%至103.2亿港元,实现销量361万吨。14年以来公司大力发展生活用纸业务、主攻线上渠道,此类收入一直保持飞速增长,上半年实现收入11.06亿港元,同增168%,实现销量15.7万吨且新增产能11万吨,持续高歌猛进。

吨盈利创历史新高,卓越的成本、费用控制能力持续凸显:从公司历史吨盈利情况看,即使在行业整体处于低谷的12-15年期间,公司吨盈利仍然稳稳保持在350元以上,显示出其内部优秀的成本管控能力(原材料废纸利用率达98%、吨纸耗水量约为7立方米,吨纸耗煤量为0.37吨,两项指标均远低于国内标准的60立方米和0.6吨)及稳健的管理风格。基于此同时受益于纸价上涨,公司上半年毛利率26.9%同比提升3.68pct。费用端公司上半年期间费用率7.01%同比下降0.28pct,其中销售费用率受运输费增长影响略有提升至1.8%,管理费用率降0.4pct至4.5%,财务费用受贷款利率下降影响降0.3pct至0.7%,期间控费良好。受益吨纸价格上行与吨纸成本及费用的优化,公司上半年实现吨盈利792港元、净利率18.9%,创历史新高。

环保+旺季+提价共驱下半年吨盈利持续提升:环保方面,无论是已经进入浙江、山东两个造纸大省的第四轮中央环保督查,还是京津冀地区“2+26”大气污染防治专项治理,下半年在“十九大”召开背景下继续严格是大势所趋。成本端伴随废纸进口政策缩紧、外废需求内移推升国废价格上涨,小纸企成本压力持续增大。需求端下半年箱板纸下游(快递、白酒等)进入旺季订单增加,行业目前整体库存偏紧。以上因素共同导致进入8月以来箱板纸价格开始加速提升(瓦楞纸+196元/吨至4213元/吨;箱板纸+214元/吨至4951元/吨)。我们预计下半年旺季理文包装纸销量300万吨以上,生活用纸25万吨左右,作为行业龙头依托成本优势在价格上涨时盈利弹性更大,我们估计下半年吨盈利有望达到850元港币+。

17、18年产能规划具备持续成长性:从未来的产能布局看,公司围绕包装纸+生活用纸两条主线持续布局。包装纸方面,江西40万吨包装纸产能将于2017年9月投产;生活用纸方面,广东,重庆22万吨生活用纸产能将于2017年底投产;重庆11万吨生活用纸产能将于2018年中期投产。至2018年中期,公司将拥有603万吨包装纸,18万吨纸浆,79.5万吨生活用纸产能,我们认为持续且稳健的产能投产节奏将驱动公司收入业绩稳定增长。

盈利预测及投资建议:公司作为箱板纸行业龙头,受益于行业景气及生活用纸业务持续发力上半年收入、利润增长迅速,下半年预计行业持续景气吨盈利有望持续提升,且公司17、18年产能投产节奏为长远增长奠定基础。我们预计公司17、18年归母净利润51.03、56.60亿港币,EPS1.13、1.25元,对应PE7.3、6.6倍,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示:环保政策执行力度不及预期;产能投产不及预期。