鱼跃医疗:增长稳健,费用结算周期因素影响短期利润

电商发力,总体业务增长稳健:

公司家用医疗板块上半年实现收入7.19 亿元,同比下降8.11%,主要是受到雾化器(2017H1 销售约1 亿元)归类调整至医用呼吸及供氧板块影响,若同口径比较,则依然维持增长态势。家用医疗产品毛利率30.05%,同比下降4.79PP。毛利率的下降与低毛利率低费用率的电商业务占比提升有关。

医用临床板块上半年实现收入4.79 亿元,同比增长104.97%,如果扣除中优的并表因素,则大致同比增长25%+,保持了较好的增长态势,毛利率也因产品结构调整同比上升了5.95PP。随着公司15/16 年推出的留置针、真空采血管及美诺引入的导尿管等产品在医院市场逐步受到认可,该板块有较大上升空间。

医用呼吸及供氧板块上半年实现收入6.50 亿元,同比增长63.52%,剔除雾化器调整归类影响增速约为38%。毛利率49.15%,同比下降3.01PP。

制氧机在西藏地区的销售已经展开,办公室、宾馆、军方及家庭都有购买需要,为公司制氧业务带来了额外增量。考虑到政府、军方等采购的制氧设备需安装调试后才确认收入,我们认为下半年及明年有望见到更多收入确认。

公司OTC 产品(家用医疗+家用制氧机等)主要驱动因素来自线上的电商销售,上半年网店实现销售约4 亿元,同比增长65%+。而线下销售则由于产能问题未能全部放开,预计18 年新产能投入使用后线下销售会有提速。

上械、中优贡献利润,Metrax、Amsino Medical 完成并表:公司15 年并购的上械厂17 年上半年实现收入3.12 亿元,同比增5.12%,实现净利润4378.77 万元,同比增41.27%。目前上械厂的增长主要来自减员增效和毛利率的提升,预计到2018 年后上手厂产品产能不足的情况能够有所缓解,带动收入快步增长。

中优今年1 月并表,上半年实现收入1.73 亿元,净利润3013.47 万元。中优的加入标志着鱼跃正式将医用消毒业务纳入版图。5 月,中优旗下利康消毒收购上海仕操洗涤,向消毒服务延伸,打造医械-消毒液-消毒服务的产业链。

此外,公司上半年完成了Metrax GmbH1 100%股权的收购,将AED 引入中国市场。并参股AmsinoMedical,获得抗感染医用输送系统的代理权,完善公司医用耗材的品种。

二季度收入增长加速,销售费用率提升影响利润率:单季度看,公司一季度销售收入增长24.06%,二季度收入增长36.77%,有所提速。销售费用率9.76%,比去年同期上升3.46PP,主要因为销售队伍扩容带来的薪酬总额增长以及电商渠道返利频率较高,且电商销售收入占比提升。管理费用率6.17%,同比下降2.01PP。此外,上半年资产减值损失3700.47万元,同比增长90.99%,主要因应收账款增加所致坏账准备计提增加。

内生产品持续推出+外延引入新兴品种,医械耗材龙头迅速扩张,维持“强烈推荐”评级:公司产品品种繁多,内生发展主要来自产品迭代。从早期的轮椅、保健盒到如今的制氧机、睡眠呼吸机,公司能够提前发现客户需要,并适时推出产品。外延方面,公司通过并购将手术器材、消毒产品、卫生用品和除颤器等纳入旗下。经多年积累公司建立了高效的产品推广渠道,包括线上、线下和院内。

渠道有效性已在多个产品的销售上获得验证。考虑定增所致的稀释效应和医院渠道销售队伍扩张所致费用上升,调整盈利预测为17/18/19 年EPS0.64、0.82、1.01 元(原1.00、1.30、1.64 元,不考虑未确定并购因素),维持“强烈推荐”评级。

风险提示:业务整合风险、产能限制风险。