西泵股份:毛利快速提升,业务齐头并进

事件:公司发布半年度报告,实现营业收入12.2亿元,增长27.6%;实现归母净利9463万元,增长82.6%,实现扣非后归母净利9649万元,增长124%。

规模效应及结构调整效果显著,整体毛利率提升3pp。1)涡壳产品收入1.5亿元,增长73.2%,收入占比提升3.2pp至12.2%,毛利率快速提升3.2pp至21.5%,预计随着规模效应发挥,毛利率还有9个点的提升空间,我们按照350元/个计算,上半年销售约43万只涡壳;2)排气歧管产品收入4.7亿元,增长40%,收入占比提升3.4pp至38.6%,毛利率快速提升4.4pp至26.2%,我们预计主要是配套涡壳的高镍排气管结构占比提升所致,按照175元/个计算,上半年销售约270万只;3)水泵产品收入5.2亿元,增长15%,收入占比43%左右,电控开关水泵、电子水泵价值量(300至400元)是传统水泵(120元)2倍以上,销售结构上移进一步提升毛利率2.7pp至29.4%。涡轮增压器车型渗透率持续提升、新能源汽车快速上量分别带动公司涡壳、高端排气歧管,以及电子水泵的持续放量,继续看好公司毛利率水平提升。

涡壳产品持续放量,进入核心总成商配套。在汽车行业增速下滑背景下(尤其是18和19年),我们认为未来3-5年涡轮增压器细分行业增速超过20%,为公司业绩增长提供良好环境。我们预计应收账款中的博格华纳及宁波丰沃均为公司涡壳下游客户,这两家均为国内前五名涡轮增压器总成商,前者配套大众项目为主,后者配套吉利博瑞博越为主。公司也进入了霍尼韦尔、菱重、IHI全球知名涡轮增压器总成商配套体系,后续随着项目车型的SOP,公司涡壳产品将加速放量,预计2018-2020年年均涡壳销量200万只以上。

国外直接销售收入增长49%,国际化进程加速。公司上半年国外直接销售2.2亿元,增长49%,直接客户康明斯、博格华纳分别在其全球项目中加大采购了公司排气歧管、涡壳产品。公司产品已经进入戴姆勒、德国道依茨、美国康明斯、博格华纳等知名企业采购系统,中国制造优势不断加速公司国际化进程。

推荐逻辑:公司主业经营扎实,水泵、排气歧管产品国内市占率分别位居第一、第二;毛利率水平快速提升,未来几年高端产品如离合器电子开关水泵、涡轮增压器壳体等占比进一步提升,良品率提升、规模效应发挥将显著提升公司毛利率水平;产能充足,利用率提升迅速释放业绩,公司各类产品产能充足,后续几年无须大的资本开支,产品上量将迅速提升盈利能力。

盈利预测与投资建议。公司三季报业绩预计1.5亿至1.8亿(增速90%-130%),鉴于公司产品毛利率提升速度快于市场预期,我们上调产品毛利率水平,预计2017-2019年EPS分别为0.67元(0.52)、0.85元(0.69)、1.04元(0.79),未来三年将保持45%的内生复合增长率,给予公司2018年22倍估值,对应目标价18.7元,维持“买入”评级。

风险提示:涡轮增压器壳体增速及毛利率提升或不及预期;传统水泵类业务或下滑的风险;汇率波动或带来的风险。