山西汾酒:上半年高增,3季度开局佳

上半年业绩高增长,得益于多方面因素共振,安信食品团队“2017,次高端迎最好时光”的判断逐步得到验证。公司一季度收入增速48.29%居行业首位,净利润增速58.70%,居行业前三甲。公司预告上半年归属于上市公司股东净利润同比增长50%-70%,我们预计在60%左右,2季度单季收入增速预计有所回落,但上半年累计收入增速仍居行业(白酒上市公司群体)前列,2季度利润增速保持高位。上半年次高端业绩整体表现强势,水井坊、沱牌舍得,以及其他品牌的次高端价格带主力产品(例如泸州老窖的窖龄酒,洋河股份的梦系列)销售均表现强劲,我们认为是次高端整体扩容所致——高端价格向上,次高端性价比凸显且价格带拉宽有助于容量扩张;中低端消费升级进入次高端价格带。从表现上看,次高端在渠道下沉(三四线城市和县级市场)和全国化方面均较为优异,例如汾酒在河南市场渠道下沉明显。

山西汾酒本轮全国化值得乐观。今年以来,山西汾酒省外销售增速高于省内,主要在于:1)上一轮白酒景气周期当中,汾酒打下了全国化基础,行业调整期,汾酒省外销售萎缩,低基数启动;2)转变团购模式,经销商结构调整完成,渠道管理升级;3)销售组织架构变革,销售激励机制进步,销售积极性大幅提升;4)国企改革业绩倒逼改革,公司面貌改变,经销商信心显著增强。我们认为次高端扩容背景下,汾酒独享清香香型差异性优势,具有品牌高度,叠加国企改革,公司已经由恢复性增长转向进取型增长,2017年上半年,据我们渠道调研分析,收入增速超过40%的省份有15个,超过50%增速的独立省区有7个,山西汾酒全国化值得乐观。

我们认为公司业绩释放意愿强于市场预期。根据集团和山西省政府签订的目标责任书,估测公司2017年利润增速25%附近即可完成2017年目标,但上半年公司控量提价,结构上青花瓷销售增长良好(预计在40%左右),净利润增速预计在60%,全年净利润预计增速显著快于25%,结合公司管理层近期考察原料基地时关于提前完成国资委考核目标的公开言论,我们认为公司业绩释放意愿是强于市场预期的。

投资建议:维持买入-A投资评级,提高12个月目标价至65.00元。基于对公司2017-2019年均净利增速超过40%预测,给予2018年pe/g1.0x估值,相当于2018年42x市盈率。

风险提示:业绩季度波动,业绩释放不足,短期估值分歧。