海天味业:提价及费用投放加速助力,17H1收入超预期

经营分析:

二季度增长再提速,行业性提价及随之而来的费用投放是关键。今年上半年公司实现收入74.38 亿元( +yoy20.57%), 归母利润18.23 亿元(+yoy22.70%)。按照这一趋势,公司完成年度收入/利润16%/20%的增长目标难度不大。公司2017Q2 的业绩增速环比Q1 再度提高,我们认为其主要原因在于竞品提价和费用率提升。公司于2016 年12 月受迫于上游原料成本及运输费用压力,率先于行业进行提价,Q1 处于市场价格接受期。受益于16Q4 公司未向渠道进行压货,库存水平健康,Q1 销售状况正常良好。进入Q2,行业其他公司纷纷完成提价,因此竞品在Q1 所呈现出的价格优势有所减弱。另外,Q2 显著高于Q1 的费用投放也是关键原因。Q2 销售费用率达14.17%,环比Q1 的12.25%提升明显。此外,我们认为餐饮行业2017 年的良好表现也是公司整体收入增长的重要背景。作为和餐饮渠道结合最好的调味品企业,餐饮回暖受益最为明显。

费用投入加码,毛利率持续上升。上半年,公司销售费用投入继续加码达到9.77 亿元(+yoy51.61%),销售费用率达到13.13%,同比增长2.69 个百分点,为近五年来较高水平。从结构上来最大的增量来自广告费用,这与公司延续冠名赞助多期节目有关。同时由于提价主要影响在本期,促销费和人员费用的增长也持续跟进,此外,由于运输法规调整及销售量增长,本期运输费用也大幅上升。管理费用本期公司一如既往地控制较好, 同比下降0.94ppt 至3.79%;财务费用则继续产生正贡献。总体来看,上半年期间费用率提升1.48ppt 至16.32%。受益于16 年底的提价5%影响,公司本期公司毛利率同比提升0.81ppt 至44.89%,再创历史新高。据调研了解,公司本年度高端酱油的占比有望达到40%。而上半年公司销售净利率创出历史新高达到24.50%(同比提升0.86ppt),尽管受期间费用率大幅提升所拖累,但因为本期递延所得税冲回影响,本期所得税率仅为14.97%,同比大幅下滑1.98ppt,因此净利率仍再创历史新高。

调味品行业整合仍可期。公司作为调味品行业龙头企业,存在着强烈的并购预期,公司也曾多次在公开场合表示未来发展的愿景是要在更多品类上寻求突破。2017 年1 月24 日公司公告收购江丹和醋业有限公司70%的股权,进行镇江香醋的生产。我们维持此前观点,公司在既有产品的拓展上,大概率将采取收购的形式,将新的产品的品牌力与海天既有的渠道和营销能力整合起来,做到强强联合。鉴于目前料酒、醋、复合酱行业的集中度都很低,公司整合后有能力在新品类上获得可观的市场份额,未来行业整合值得期待。

盈利预测&估值。

预计17-19 年公司营业收入148.50 亿、168.0 亿、187.0 亿元,同比增长19.2%、13.1%、11.3%;归属母公司利润为34.5 亿元、39.2 亿元、44.2 亿元,同比增长21.3%、13.6%、12.8%,对应EPS1.28 元、1.45 元、1.63元,目前股价对应PE 为32/28/25X,上调至“买入”评级。

风险提示。

原材料成本波动,食品安全风险,费用投放超预期。