山鹰纸业:中期业绩超预期,仍处景气上升期

事件:公司发布半年报,2017H1实现营收74.6亿元(+38.1%);归母净利润8.3亿元(+451%),业绩超市场预期。其中Q2实现营收40.9亿元(+38.8%),归母净利润3.9亿元(+339.7%)。

行业景气促业绩高增长,规模效应提升盈利水平。(1)箱板瓦楞纸价格从4月开始随下游包装需求逐渐回暖且上游废纸、纸浆等原材料成本持续高位,均价同比上升30%+。上半年销售原纸共169万吨,产销水平与去年基本持平,收入增长主要由价格提升贡献。受益于龙头地位成本转嫁能力较强,公司将成本增长超额转嫁至下游,使得毛利率同比提升5.1个百分点至22%;(2)随着公司营收体量增加,规模效应逐渐显现,2016H1公司期间费用率大幅下降3.9个百分点,达到10.8%。(3)包装业务盈利持续改善,2017H1瓦楞箱板纸箱产量4.9亿平方米,销量4.9亿平方米,实现营收17.4亿元,同比增长30.8%。毛利率同比小幅提升4个百分点至13.1%,随着未来包装业务规模扩大,有望成为公司业绩新增长点。

环保趋势推动行业集中度提升,产业链优势造就成长空间。2017年1月环保部印发《排污许可证暂行规定》,要求所有纸企业必须持证生产,同时废纸进口配额制度使得小规模纸企较难获得稳定的原料供应,我们认为许可证制度及废纸进口配额制度将有效淘汰落后产能、改善行业供需结构,进而提升行业集中度,龙头企业将持续收益;山鹰纸业公司是目前国内唯一覆盖全产业链的造纸集团,上游废纸收购业务增强公司成本优势,2016公司年废纸采购平均成本1290元/吨(2016年废纸均价1364元/吨),下游包装业务有望受益于下游巨大市场空间实现快速成长,高附加值产品占比逐步提升将进一步增强公司盈利能力。

盈利预测与投资建议。由于箱板原纸价格仍维持高位,吨净利超预期,我们上调盈利预测。预计公司2017-2019年EPS分别为0.36元、0.4元和0.45元,考虑到明年还有新增产能释放,给予公司2017年15倍估值,目标价5.4元,维持“增持”评级。

风险提示:募投项目推进或不及预期;自建电厂建设进度或不及预期;纸价出现大幅下跌的风险。