牧原股份:出栏超预期有迹可循,业绩增长指日可待

中报出栏量大增,提升未来预期。公司2017 年上半年出栏295 万头,去年全年出栏311 万头,出栏量增速迅猛。我们预计2017-2019 年出栏量分别为777/1200/1600 万头,其中2017 年的777 万头生猪包含520 万头肥猪和257 万头仔猪,并从资金和土地、人才和团队、能繁母猪及出栏量测算等几个方面来进行说明。2016 年初开始,公司产能持续高增长,而出栏量的释放滞后于产能的扩张。2017 年6 月出栏78.2 万头,环比大增56%,将成为重要的转折点,公司出栏量正式迎来井喷式增长。

大行业小公司,成本护城河仍在强化。国内生猪养殖行业空间高达1.4 万亿,CR10 仅5%,龙头温氏和牧原的市占率均不到3%;500 头以下年出栏的猪场出栏占比却高达55%(2015 年数据),规模化浪潮势不可挡。牧原作为全行业成本最低的佼佼者,长期享受高于行业平均的超额收益。自2009年以来,牧原的平均ROE 和销售净利率高达34.9%和21.7%,超过格力电器和万科。独特的全程自繁自养一体化饲喂模式保证公司拥有最低的种猪繁育、饲料加工、育肥管理等综合成本。同时,凭借出色的生物育种、动物营养、疫病防疫等技术和管理优势,使得PSY、料肉比、存活率等关键生长指标处于最佳状态。

公司经营层面不断优化。1)资金:上市前的牧原依靠着自身利润滚动发展,上市后凭借融资便利加速扩张,直接融资累计66.98 亿元,拓展迅猛,未来将继续滚雪球式高成长。2)管理制度:公司作为一家民营企业,公司以军事化管理著称,并通过建立信息化和财务管理系统,大幅降低了管理成本。3)成本:成本控制是牧原成功的关键。凭借一体化模式的协同效应、先进设备节约人力、市场化管理等手段,控制成本率在行业中处于较低水平。

估值和投资建议。

预计2017/18/19 年公司出栏量为777/1200/1600 万头, 归母净利31.2/30.6/40.9 亿元,给予17 年13-15 倍PE,目标价34.9-40.5 元,具有27%-48%的空间,首次覆盖,给予买入评级。

进口猪肉大幅增加、突发大规模不可控疫病、产能扩张不达预期、2017年上半年公司原始股股东股份解禁抛售风险。