供给收缩vs需求扩张,不同的行业驱动逻辑

供给侧冲击和需求侧驱动在量价关系上有明显差异。供给冲击表现为产量和价格反向变动,而需求冲击表现为产量和价格同向变动。因而判断驱动力来自供给收缩还是需求扩张的关键,在于观察产量和价格是同向变动还是反向变动。

虽然总量关系上工业增加值和工业品价格相关性近年大幅下降,但行业层面上相关性却显著增强,并且出现明显分化。我们分析国民经济中2位数子行业工业增加值和PPI 的相关关系。结果显示,产能过剩行业近年工业增加值普遍与工业品价格呈现显著负相关关系,显示冲击主要来自供给面。而下游高附加值行业和部分劳动密集型行业工业增加值与产品价格呈现出明显正相关性,显示驱动力主要来自需求面。

各行业量价之间的相关性和近期PPI 同比增速呈现负相关性,显示供给驱动行业近年价格明显上涨,而需求驱动行业价格平稳。各行业量价之间的相关性和近期工业增加值增速呈现正相关性,显示近年工业生产扩张主要来自下游需求驱动行业。供给驱动行业近年由于产能未能充分释放,因而投资持续萎缩,而需求驱动行业因为产量存在扩张趋势,因而投资保持高增速。另外,虽然供给驱动行业价格涨幅明显,但由于产量未能释放,因而整体资本回报率绝对水平并不高,而下游需求驱动行业虽然价格涨幅有限,但由于产量明显扩张,因而资本回报率绝对水平相对较高。

我们根据各行业量价相关性,划分供给驱动行业和需求驱动行业,并构造相应的总量指标。我们以2015M1-2017M6数据为样本,将工业增加值与PPI 同比增速相关系数高于0.4的作为需求驱动行业,将工业增加值与PPI 相关系数低于-0.4的作为供给驱动行业。供给驱动行业主要是产能过剩行业,而需求驱动行业主要是下游高附加值行业。

供给收缩节奏是判断供给驱动行业走势的关键指标。供给收缩驱动行业的运行逻辑是供给收缩推动工业品价格上涨,而工业品价格上涨带动企业利润显著改善。但由于产出并未扩张,即使企业利润改善也难以带动投资显著回升,疲弱的投资进一步加大未来供给偏紧可能。因而判断行业走势关键在于判断供给收缩的节奏和力度。同时,因为未来供给处于变化过程中,因而不能利用当前供给收缩判断未来供需进入出清格局。

需求走势是判断需求驱动行业走势的关键指标。需求驱动行业运行逻辑是典型的经济扩张阶段运行逻辑。需求回升推动产出增加,伴随工业品价格提升。产出增加改善企业预期,带动企业投资需求回升,形成良性循环。近期需求改善中,外需发挥了重要作用,带动高附加值产品出口增速明显回升。判断需求驱动行业走势,关键在于判断需求走势,而近期出口需求是关键。