太平鸟:限制性股票激励计划彰显发展信心,内生外延贡献增长动力

发布限制性股票激励计划草案。

7.4晚公司发布限制性股票激励计划草案,拟以13.96元/股向412名员工授予988.37万股限制性股票(占总股本2.08%),授予对象包括中层管理人员281人和核心业务人员131人,获得限制性股票占比分别为68.98%和31.02%,人均获授数量分别为2.43、2.34万股、数量基本相当。

该计划自授予登记日起1年后按30%、30%、40%比例分三年解锁,解锁条件为2017~2019年归属于上市公司股东的净利润分别不低于4.5/6.5/8.5亿,三年复合增速不低于25.70%。

覆盖面广、激励中层员工,解锁条件彰显业绩增长信心。

我们分析:1)本次限制性股票激励计划覆盖人数较多(412名员工)、且均为中层管理及核心业务人员、无高管参与,显示公司重在激励中层员工、提升其积极性,有利于公司长期发展。2)公司已于2011年成立员工持股平台禾乐投资、覆盖高级管理人员,叠加此次股权激励,公司整体员工激励措施比较到位。公司内部架构上采用5大事业部组织形式,品牌运营充分授权、管理灵活,实施股权激励效果更佳。3)业绩解锁条件上,三年复合增长不低于25.70%、增速较高。分年度看,2017年较2016年实际归母净利润增速不高(不低于5%),2018、2019年当年增速分别为不低于44%、31%,业绩增速要求前低后高,显示公司计划短期业务调整到位、理顺后再次发力带来较高业绩增长的考量与信心。

未来业绩增长源于外部扩张及内生提效。

2013~2015年公司收入、净利持续双位数以上增长,2016年公司收入增7.06%、增速放缓,净利润降20.22%,其中收入增速放缓主要为女装PB品牌风格调整、收入下滑影响总体增速,17Q1所有品牌销售已同比回升;16年净利润下降主要为费用率提升以及前期受女装PB品牌调整影响、计提存货跌价准备从而增加资产减值损失0.56亿所致。我们认为未来三年公司业绩增长主要动力源于两方面:1)外延开店将提速:公司计划17年净开店约600家(增速14%左右,较15年10%、16年13%增速进一步提升)。公司旗下拥有6大品牌覆盖多个品类、风格和年龄段,16年末四大已盈利品牌PB女装、PB男装、乐町、MINIPEACE童装店数分别为1626/1196/687/635家,单个品牌开店空间较大,另外初创品牌MG女装、AP男装还在培育中规模较小,外延空间广阔。

2)内生经营管理提效:公司在费用和存货管理上存在效率提升空间。2012~2015年公司销售净利率逐年提升至9%,2016年因费用率提升和存货计提资产减值损失下降至6.7%,其中费用率上升3.83PCT、资产减值损失增加0.56亿。由于产品风格调整影响在逐步消化(PB女装品牌收入在17Q1增速转正),我们认为未来公司经营效率存在提升空间,一方面体现在规模效应扩大、提高整体运营效率,另一方面体现在存货管理改善、前期风格调整带来的库存增加等不利影响逐步消除,净利率有望实现回升。

短期股价调整充分+未来增长可期,维持“买入”评级。

我们认为:1)公司定位中档时尚休闲装契合消费个性化、时尚化趋势,多品牌、多品类、多渠道运营有利于分散经营风险,且核心、新兴、初创三类品牌滚动式发展有利于新品牌培育、提供长期增长动力;公司品牌运作模式逐步成熟,未来不排除纵向或横向收购投资时尚服饰相关品牌或资产的可能。2)公司未来增长主要来源于外延扩张和内部提效,本次限制性股票激励计划彰显公司长期业绩增长信心。3)预计17年费用和存货端压力仍存,但经过16~17年两年调整以及公司推进智能商品管理项目、提高供应链及零售效率,存货端有望实现逐步改善。

公司自2017年1月9日上市以来,于1月17日达最高点44.80元,至今跌幅37.52%、调整较为充分。我们维持17年盈利预测不变、上调18~19年EPS至0.99/1.37/1.80元,对应17~19年PE28/20/16倍,维持“买入”评级。

风险提示:终端零售疲软、开店不及预期、库存高企。