福耀玻璃-成本价格跟踪:重质纯碱短期反弹影响较小,中长期降本空间犹存

原料价格有望下行,上下游一体化策略降低成本

汽车玻璃作为福耀玻璃的核心产品占其营业收入95%以上。汽车玻璃原材料主要包括浮法玻璃(玻璃原片)及PVB 中间膜等和电力。其中浮法玻璃是汽车玻璃重要原辅材料,成型过程是在通入保护气体(N2 及H2)的锡槽中完成的,具有结构紧密、手感平滑,没有水波纹,透明度好等优点。浮法玻璃原材料主要为纯碱、硅砂及石灰石等和电力。

成本拆分:玻璃原片、PVB 膜、人工、电力及制造费用是公司汽车玻璃的主要成本,其中浮法玻璃占比最大,达到34%,与PVB 膜合计占汽车玻璃成本近50%。而在浮法玻璃成本构成中,能源、制造费用及纯碱占比较高,都超过15%。综合来看,PVB( 10-15%)、天然气( 15%)、纯碱( 6%)占据汽车玻璃前三原材料成本。

PVB( 10-15%) 成本稳定。PVB 通常占夹层汽车玻璃生产成本的20%-25%、占汽车玻璃生产成本的10%-15%。

汽车玻璃生产所用的PVB 市场价格在人民币50-60 元/平方米。汽车玻璃生产商一般通过杜邦、积水和伊士曼全球前三大PVB 制造商签订长期供应合同来保障PVB 的稳定供应及管理PVB 价格的波动风险,过去几年PVB 价格涨幅不超过5%,成本比较稳定。

短期仍处于降价通道,西气东输与海外进口下公司天然气( 15%)成本进一步降低。

福耀国内工厂主要有福清本部、通辽、重庆、以及本溪,对应产能分别为48 万吨、16 万吨、32 万吨以及45 万吨,所在地区分为华南地区、东北地区、西南地区以及东北地区,因此我们重点考察追踪这三个地区的价格,并且根据产能占比作为权重定义福耀天然气价格指数,其中华南、东北、西南的权重分别为34.04%、43.26%、22.70%。福耀天然气价格指数在2013 年8 月与2013 年年底分别经历两次涨价,累计涨幅达到11%,2014 年7 月、2016 年2月以及2017 年1 月开始三次连续降价,累计降幅达到4%。天然气成本主要是汽车玻璃的能源成本以及浮法玻璃制造中的部分能源成本,我们预测浮法玻璃成本中大致50%用天然气,50%用燃煤等传统能源,天然气在汽车玻璃的累计成本占比为8.30%+34.00%*36.30%*50%=14.5%,4%福耀天然气降幅对应成本下降为0.6%。

中长期角度,近年来在全球积极设厂的福耀玻璃希望发挥公司全球化发展优势,萌生从海外进口价格低廉液化天然气来替代国内本土采购的方式来进一步控制成本的想法,考虑到海外天然气成本仅为国内三分之一,我们预计在进口策略下公司天然气成本仍然具备较大下降潜力。

投资逻辑:海外扩张进入收获,玻璃产品价量齐升。

第一,我们测算全球玻璃市场2016 年规模超过1000 亿,2016 年福耀汽车玻璃全球市占率22.59%,其中中国市占率60%,美国市占率16%,欧洲市占率9%。我们认为,福耀作为玻璃行业龙头,国内市场格局稳固下,在美国、欧洲地区市场占有率仍有较大提升空间;第二,国内:当前已建汽车玻璃产能约3000 万套,未来提升空间约30%;已建浮法玻璃产能约96 万吨,未来提升空间约47%。17 年新增苏州汽车玻璃(400 万套)和本溪浮法玻璃(45 万吨)两大基地(在建中)。美国:16 年下半年公司1)550 万套汽车玻璃产能竣工(规划新增空间+80%,达产新增空间200%);2)26 万端浮法玻璃产能投产,可完全满足550 万套汽车玻璃自配。17 年新增德国海德堡包边和俄罗斯浮法玻璃(45 万吨)两大工厂规划。我们认为,公司海外建厂式扩张战略已初步成型,并进入收获阶段,期待未来产销爬坡;第三,智能化、消费升级背景下汽车玻璃单车使用量(天窗+前档)和单车价格(HUD、Low-E)提升。目前福耀拥有安全型、低碳型、集成型三大类玻璃产品,新产品的国内外客户扩展情况乐观。我们认为,随着天窗玻璃渗透率提升、HUD 等高附加值产品提高汽车玻璃单价,未来公司产品有望维持价量齐升的趋势。公司业绩稳健,是具备较高安全边际的汽车零部件蓝筹(分红率长年维持60%以上),我们预计17/18/19 年EPS 分别为1.43/1.64/1.89 元,对应动态市盈率分别是18.0/15.7/13.6X,维持“增持”评级。