宏观专题研究:从同业为王到渠道为王

同业套利的终结:从资产荒到负债荒。

2014-2016年贯穿债券市场的主题是资产荒,它的出现主要是由同业资金高速流转所致。2014年后,随着贸易顺差大幅收窄与资本外流加剧,央行投放基础货币的方式开始转向降准、MLF、OMO 等手段。但降准一次释放过多流动性,MLF/OMO 等政策工具所放的水又主要流向了大行,中小银行更加依赖同业借贷来扩张资产负债规模。同业存单与同业理财顺势而发。在实体不景气的情况下,大量资金开始转向同业套利,构成资金的循环,大体分为“银行-非银-银行”与“银行-非银-银行-企业”两类。这些资金循环创造出大量的钱,扩张了金融机构的资产负债表,造成了资产荒的幻觉。

但是随着金融去杠杆的推进,监管的加强,原本扩张的同业套利循环被抑制,流动性扩张力量被削弱,转而起势的是赎回与到期引致的流动性收缩,钱多的逻辑被证伪。另一方面,由于负债久期短,资产缺乏流动性,金融机构不得不抢负债来续命,加剧了负债端的紧张,从而出现负债荒的局面。

未来资管行业转型方向:主动管理能力+渠道为王。

当流动性盛世不再,非银资管粗放式的发展模式也已走到尽头。过去以同业与被动管理的通道业务为主的模式已难以为继。资管通道缺乏技术含量与监管的打压,使其最终会走向消亡,在监管依然严峻的情况下,同业资金也越来越难吸收。未来资管的方向应该是:1)向主动管理转型,用重金挖高精尖团队或依托研究所提高投研能力,做银行不能做的;2)拓宽渠道,不拘泥于同业,树立“互联网+”的思维,重视零售端。

大类资产配置:从流动性驱动到基本面驱动。

2014年下半年开始到2015年年中这轮牛市是流动性驱动。同样完全由流动性驱动的还有2016年的债市。但金融去杠杆后,流动性驱动很难看到了在流动性消失的背景下,资产价格的长期趋势逐步回到基本面因素驱动。

现在来看,供需关系已经逆转,经济正处于被动补库存向主动去库存切换的阶段。

资产配置时,每股盈利、无风险收益率和风险溢价三个因素都不支持股票市场回升;债券市场中,尚没有趋势性的行情,从短久期做起,选择把握与确定性更高的策略,券种选择上,仍应以高等级为主;外汇方面,从中美经济相对表现、美元指数和结售汇数据等角度看,人民币已不惧美联储加息和缩表。

风险提示:金融去杠杆快于预期。