首席宏评系列(第10期):为何长期国债收益率可能已达年内拐点?

从2016年年底开始,一行三会开始显著加强金融监管,其集体监管行动的叠加对货币市场与债券市场产生了强烈影响。我们认为,尽管整体上金融强监管的方向不会改变,但未来的金融监管将会加强前瞻性,一行三会之间也会加强协调。基于三个方面的考虑,我们认为3.7%左右可能已经是今年10年期国债收益率的拐点:①中美国债收益率息差拉大、人民币兑美元短期内贬值压力下降,将降低未来美联储加息对中国国债收益率的“溢入效应”;②下半年经济增速、PPI同比增速、利润增速走低,如果国债收益率继续上升,将会显著抑制经济增长以及提高企业真实融资成本;③在实体经济投资回报率依然处于低位的前提下,国债收益率进一步上升可能反而会“挤出”实体企业的融资规模,加剧“金融空转”与“脱实入虚”的现象。因此,今年年内长期国债收益率易降难升,当前国债收益率已经临近拐点,下半年有望温和回落。目前已经到了增持利率债的时间窗口。

从2016年年底开始,一行三会开始显著加强金融监管,以改变“金融空转”与“脱实入虚”的现象并抑制金融系统性风险。一行三会在强监管方面集体行动的叠加,对货币市场与债券市场产生了强烈影响。在货币市场上,7天回购利率已经由去年低点的不到2.3%上升至目前的3.4%左右,该利率在今年3月下旬一度突破5.0%。在债券市场上,10年期国债收益率已经由去年低点的不到2.7%上升至目前的3.6%-3.7%。

我们认为,尽管整体上金融强监管的方向不会改变,但未来的金融监管将会加强前瞻性,一行三会之间也会加强协调,基于如下三方面原因,我们认为,3.7%左右可能已经是今年10年期国债收益率的拐点,今年下半年国债收益率有望温和回落。

第一,中美国债收益率息差拉大、人民币兑美元短期内贬值压力下降,这会降低未来美联储加息对中国国债收益率的“溢入效应”。

事实上,2016年下半年至今年年初美国10年期国债收益率的陡峭上行(由1.4%左右上升至2.6%),以及中国央行抑制人民币兑美元汇率贬值的努力,在一定程度上推高了中国10年期国债收益率。在去年11月中美10年期国债息差最窄时,息差不到50个基点。然而,从今年年初以来,随着美国国债收益率回落,中国国债收益率继续上升,目前中美国债收益率息差已经重新扩大至150个基点左右。息差的拉大意味着未来即使美国国债收益率重新上升,对中国国债收益率的推动作用也将非常有限。

此外,在今年5月下旬,中国央行宣布,在“收盘价+篮子汇率”的中间价定价公式中加入逆周期调节因子,这一新的汇改举动事实上削弱了国内外汇市场上的贬值压力对汇率中间价的影响,这无疑有助于维持短期内人民币兑美元汇率的稳定。未来即使美联储加息造成新的人民币兑美元贬值压力,人民币的实际贬值幅度也会较小,这自然也会削弱美国利率上升对中国利率的“溢入效应”。