固定收益衍生品策略周报:国债期货的三个系统性变化逐步验证

国债期货策略

方向性策略:目前来看,基本面仍然支撑债市:4月份工业增速、固定资产投资增速和消费增速的回落,表明名义增速高点确认为3月份,基本面下行压力显现,目前的利率债已经具有较好的配置价值。从历史经验来看,利率的拐点滞后于名义增速拐点3个月,而且6月份自查结果出炉和美联储加息落地,考虑安全边际的交易入场可以等到6月份。按过去一周平均IRR计算,TF1709的理论价格范围是97.24-97.46,T1709的理论价格范围是94.46-95.21。

期现套利策略:

(1)IRR策略:我们在路演中反复提到了国债期货将在未来发生三个系统性变化,第一个系统性变化是国债期货由贴水转换为维持升水。过去一周,期货表现强于现券,IRR如我们预期般继续上行。目前5年和10年的IRR水平分别为3.77%和2.22%。

(2)基差策略:国债期货的第二个系统性变化是净基差下行并转负,维持做空基差策略。过去一周,期货表现明显好于现券,基差如我们预期般大幅下行。

具体来看,5年活跃券中,170007.IB的基差收窄0.25;10年活跃券中,1700010.IB的基差收窄0.69。净基差下行并转负,意味着国债期货空头的交割期权价值变小甚至不存在,主要是由于收益率上行后CTD券集中在长久期交割券上,发生切换的概率和价值不大。目前十债收益率已经来到了3.62左右的水平,可以类比历史上的2015年3月-2015年6月,期间十债收益率平均值3.50,净基差平均值-0.55。因此,如果收益率维持高位甚至继续上行,净基差仍将继续下行并转负,按照可比区间均值计算仍有0.94的下行空间,下行空间依然较大;如果收益率转而下行,除非下行幅度较大,否则净基差不会出现明显回升。

因此,我们认为做空净基差的性价比仍然较高。

跨期价差方向策略:国债期货的第三个系统性变化是近远月的价格关系将从近月高于远月,转变为远月高于近月,因此1709后的合约可以做空跨期价差。本周1709和1712价差继续下行,符合我们的预期。整体来看,TF1709-TF1712下行0.105,目前为0.015;而T1709-T1712下行0.075,目前为0.240。我们认为后续远月合约价格将超过近月合约,原因是5年和10年的国债收益率水平均上行至了较高的水平,5年达到了3.67左右,10年达到了3.62左右;而强监管、紧货币周期中资金成本易上难下,支撑正值跨期价差的两个因素,即期权价值和正的净持有收益,正在逐步弱化。因此,我们推荐做空跨期价差,即空1709多1712。

跨品种策略:过去一周,TF1709对应收益率下行约4BP,T1709对应收益率下行约9BP,期货对应收益率曲线利差收窄约5BP。

目前10年-5年的价差已经达到了-6BP的水平,主要是经济回落预期较为一致,交易力量主要集中在长端,而短端由于货币政策和资金成本的担忧不敢入场博弈,倒挂的收益率曲线迟迟不能修复。正常的曲线是应该包含期限利差的,即曲线由平走陡是较为确定的,只是时间和路径上不确定。因此我们推荐曲线策略为变陡策略,即多2手TF1709+空1手T1709。