中国中铁:PPP及城轨驱动业绩增长,负债及现金流持续改善

估值吸引-我们看好中国中铁(中铁)强劲的订单增长、于投资性基建项目(包括PPP)及城轨项目的布局、优于同业的负债率,并持续受惠于增加基建的国策。中铁2017年预测市盈率仅为10.3倍,基于12.8%的2016-19预测股东应占溢利年均复合增长率,中铁预测市盈率增长(PEG)也仅为0.8倍。基于公司三年平均预测市盈率上调一个标准偏差,相当于0.94倍PEG,我们给予中铁12.1倍2017年市盈率,对应7.61港元的目标价,建议买入。中铁2017年首季录得收入1,339.9亿元(人民币,下同),同比上升5.2%,普通股东应占溢利同比升15.3%至26.2亿元,主要受惠于财务费用下降。

大力开拓PPP,新签合同增长助盈利前景-中铁2017年首季新签合同总额为3,574.6亿元,同比增长36.1%,基建新合同比升45.8%至2,286.8亿元,主要受惠于公司大力拓展PPP模式及拓展城轨市场,使市政及其他类基建新合同同比大升112.6%至1,600亿元,占新签合同总额的62.1%。截至2017年3月,中铁在手订单达2.1万亿元,相当于2016年总收入的3.4倍,可以支撑公司长期业绩增长。2016年,PPP等基础设施投资新签合同额达2,911.6亿元,同比增长593%,预计今年PPP新合同可维持于3,000-3,500亿元区间。中铁2016年末在手PPP订单约为4,000亿元,但由于PPP项目准备期较长,且大部分仍处于整体拆迁或项目公司设立阶段,仅2016年收入贡献仅约5%,公司预计自2017年可见收入确认提速,2017年收入贡献将不少于10%。

城轨投资热潮拉动业绩-中铁近两年城轨业务发展迅速,且为行业龙头,国内城轨市场占有率约为50%。2017年第一季城轨新合同同比大升138.1%至656.2亿元,在2016全年同比升79.0%的基础上再次提速。截至2016年9月国家发改委已批43个城市约8,600公里的地铁建设规划,年投资将超过人民币3,000亿元,受惠于国策,城轨业务将持续驱动公司业绩增长。

负债率及现金流持续改善,PPP项目财务压力较小-中铁负债率连续四年下降,2016年末净资产负债率为38.9%,属行业较低水平,而中交建(1800)和中铁建(1186)去年末的净资产负债率分别为88.3%和38.7%。中铁现金流保持稳健,虽然公司2017年首季经营现金流为凈流出192.4亿元,且2016年同期亦为流出,但主要是由于季节性回款因素。全年计,公司2016年录得经营现金流入544.9亿元,创历史新高,且为连续第四年录得凈流入。2017年4月末,估计90%的PPP项目中将以产业基金的模式运作,且中铁并不控制多数股权也并不会合并报表,所以从财务报表角度,大量基建项目的长期运营投资(包括PPP项目)并不一定会大幅提升公司负债率。