天坛生物:血制品盈利能力提升,重组迎来市值重估

事件:公司发布2016年年报和2017年一季报,2016年实现营业收入21.0亿(+30%)、归母净利润2.6亿(增长25倍)、扣非后归母净利润2.4亿(增长22倍);2017年一季度实现营业收入5.2亿(+45%)、归母净利润9958万(增长148倍)、扣非后归母净利润9646万(增长27倍);利润分配预案为每10股派发现金股利3元(含税)并送红股3股。

血制品收入和盈利能力持续提升。公司完成资产重组后将成为纯粹的血制品企业,2017年在体内的血制品业务包括成都蓉生的90%股权和贵州中泰的80%股权。从收入增速来看,2016年血制品业务实现收入12.9亿(+29%),2017Q1实现收入3.5亿(+26%),主要是受益于采浆量(2016年采浆量为683吨,同比增长17%)及血制品产量和销量提升。从盈利能力来看,2016年血制品毛利率提升6.94pp至54.39%,主要是因为工艺改进带来血制品收率提升和成本下降,但与同行业62.42%的毛利率相比还有持续提升空间。2016年和2017Q1血制品净利润(成都蓉生的90%)分别为4.04亿(+67%)和1.3亿(+56%),实现了净利润的高速增长,且净利率也从2016年的35%提升至2017Q1的40%。我们认为公司的血制品业务未来增长主要来自于两方面:1)采浆量提升,2015-2016年期间公司新批4个浆站,且公司浆站拓展能力强,未来或有更多浆站获批,从而推动2017-2019年期间的采浆量保持快速增长;2)盈利能力改善,成都蓉生通过工艺改进、成本和费用控制实现了盈利能力和净利润持续提升,未来仍有提升空间,且有望通过技术和管理输出,从而逐步提升中生股份注入公司的其他血制品业务的盈利能力。

重组增厚权益血浆,市值存在提升空间。三大所的血制品业务全部以作价入股成都蓉生的方式注入,我们测算重组完成后上市公司对中生股份血制品业务的权益比例在70%左右,对应2016年权益采浆量为820吨。当前市值仅203亿,考虑到此次出售疫苗业务回收约18亿现金,对应2016年吨浆市值仅2300万,远低于博雅生物和华兰生物的吨浆市值6700万和3400万,市值被明显低估。参照可比公司我们认为应该给予天坛生物吨浆市值3000万,血制品业务合理市值为245亿,再加上18亿现金,合理市值为263亿,对应股价为51.07元。

盈利预测与投资建议。暂不考虑三大所的血制品业务注入,仅考虑此次重组完成后上市公司体内的成都蓉生和贵州中泰。估计2017年上市公司体内的血制品业务净利润为5.3亿,扣除18亿现金后PE为41倍,维持“买入”评级。

风险提示:重组进度或低于预期的风险;业务整合或低于预期的风险。