固定收益研究报告:17山高EB投资价值分析

条款分析

債底92.5元,YTM为2.83%。山高EB发行期限5年,票面利率簿记建档区间为1.7%~2.0%,参考前期EB票面均落于区间下限,预计最终票面利率大概率为1.7%,到期赎回价106元(不含最后一期票息),到期收益率YTM为2.83%。债券信用等级为AAA,按照2017年4月19日5年期AAA企业债到期收益率4.52%计算,債底价值在92.5元,高于以岭EB(90.75元)但低于皖新EB(95.9元)、凤凰EB(95元)。

平价为64.9元,初始换股溢价54.1%最高。初始换股价(10元/股)较高,近日山东高速收盘价为6.49元,溢价54.1%,为EB发行以来初始溢价最高,对应初始转股价值64.9元,比皖新EB(67.7元)转股价值更低。

条款中规中矩。下修、赎回、回售条款均中规中矩,下修条款为15/30,90%,赎回条款为15/30,130%,面值+应计利息,回售条款30/30,70,面值+应计利息。

上市定价分析

17山高EB的预计上市价格在[98.6,103.8]区间,中枢101.2元,存在破发的可能:本次17山高EB发行规模为25亿元,初始平价在64.9元。从平价与发行规模考量,二级市场中国盛、凤凰、国资、洪涛最具参考价值。从公司基本面、股价弹性来看,17山高EB的估值应介于国盛与国资之间;再考虑17山高EB本身初始溢价偏高,换股意愿不强,估值将会受到一定的压缩,则17山高EB上市转股溢价率因在[52%,60%]区间,预计永东转债的上市价格在[98.6,103.8]区间,中枢101.2元,存在破发的可能。

中签率分析

中签率预计在[0.7%,0.87%]区间,中枢在0.78%。网上网下配售比例为3:7,因此理论上有17.5亿元供投资者网下申购。我们发现,17山高EB与皖新EB发行规模一致,但皖新EB采用全网下发行,申购总额为2800亿元。考虑到近期待发行可转债/可交换债较多,加之17山高EB条款吸引力不足,我们预计永东转债申购资金将在2000~2500亿元,因此中签率应在[0.7%,0.87%]区间,中枢在0.78%。

申购价值分析

若乐观估计,按上市价格101.2元,中签率按0.78%计算,网下申购的5天年化收益率为3.42%,或能覆盖资金成本。但基于当前估值下行,17山高EB条款相对吝啬,17山高EB存在破发的可能,因此建议谨慎参与申购