国药一致:资产重组定位“全国零售+两广分销”,国大药房利润增速超预期

重大资产重组完成,“全国零售+两广分销”协同发展。

公司2016年全年实现营业收入412.48亿元,同比增长9.07%,实现归母净利润11.87亿元,同比增长27.92%,实现扣非归母净利润8.34亿元,同比增长17.53%,利润增速高于收入增速,主要原因是公司于2016Q2出售苏州致君67%股权,获得投资收益1.22亿元。

公司2016年销售毛利率为11.15%,同比下降0.45pp,期间费用率为7.66%,同比下降0.40pp,其中销售费用率为5.33%,同比下降0.06pp,管理费用率为2.08%,同比下降0.24pp,财务费用率为0.25%,同比下降0.09pp。

2016年公司完成重大资产重组,此次重组方案包括:1)公司以致君制药51%、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权、坪山基地认购现代制药;2)公司向国药控股非公开发行股票购买国大药房100%股权、佛山南海100%股权、广东新特药100%股权,向国药外贸非公开发行股票购买南方医贸51%股权,向符月群等11名少数股东支付现金购买南方医贸49%股权;3)募集配套资金用于支付股权现金对价。

重组完成后,我们认为:1)公司确定了“全国零售+两广分销+工业投资”的发展战略,定位明确,未来依靠批零一体化双轮驱动的发展模式,发挥协同效应,有利于公司业务保持稳健增长;2)国大药房被注入上市公司,使国药集团旗下的医药零售业务获得优秀的融资平台,有利于零售业务实施并购、零售网络建设等战略;3)公司成为国药集团旗下两广医药分销唯一平台;4)公司不再控股任何医药工业类业务,解决公司与控股股东、实际控制人在医药分销业务、医药工业业务的同业竞争问题。

分销业务增长稳健,布局DTP业务。

公司分销业务2016年实现收入为311.36亿元,同比增长9.9%,实现净利润6.04亿元,同比增长10.15%。2016年公司在分销业务上持续推进,主要包括:1)公司进一步拓展终端网络,覆盖一级以上医院1,660家,基层医疗客户3,348家,零售终端客户1,447家,目前公司分销业务已实现两广区域规模第一;2)公司已开设16家DTP药房,销售规模超过2亿元。

我们认为:1)公司作为两广区域的医药分销龙头企业,具有区域竞争优势,受下游医疗机构青睐;2)公司积极布局DTP业务,在取消药品加成、控制药占比的大背景下,公司凭借与医院等医疗机构的良好关系,有望承接处方外流。

国大药房利润增速超预期,零售业务有望持续增厚公司业绩。

公司全资子公司国大药房零售业务2016年实现收入为91.09亿元,同比增长13.99%,国大药房是全国销售规模连续五年排名第一的医药零售企业,建立了28家区域连锁公司,零售连锁网络覆盖全国18个省(自治区及直辖市),近70个大中城市,截至2016年末,国大药房拥有门店3,502家(+13.70%),其中直营店2,503家,加盟店999家。

国大药房零售业务2016年实现净利润2.23亿元,同比增长60.93%,利润增速高于收入增速,主要原因是公司通过会员拓展、慢病管理等项目,提高国大药房的专业竞争力,同时通过精细化管理提高经营效率、控制成本。

根据公司公告披露,公司控股股东国药控股承诺国大药房2016-2018年净利润分别不低于9,846.61万元、11,099.89万元、13,127.55万元。国大药房2016年净利润规模是业绩承诺的2.27倍,超出预期。

我们认为,随着国大药房注入上市公司,借助公司资本优势,加速实施线下药房并购、零售网络建设等发展战略,未来零售业务有望成为公司利润的新增长点,持续增厚公司业绩。

未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。

预计17、18年实现EPS为3.01、3.34元,以4月19日收盘价75.60元计算,动态PE分别为25.16倍和22.62倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为27.21倍,公司市盈率略低于行业平均水平。我们认为:1)公司2016年完成资产重组后,明确“全国零售+两广分销”的战略定位,依赖批零一体化双轮驱动的发展模式,发挥协同效应,有利于公司业务保持稳健增长;2)公司分销业务规模已达两广第一,终端布局不断强化,业绩稳健,配合DTP业务,有望承接处方外流;3)公司零售业务增速较快,国大药房注入后,凭借公司资本优势有望加速并购,成为公司利润的新增长点。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。