聚焦期交,缩减趸交,探索续期拉动增长模式。报告期内公司实现保险业务收入1125.6亿元,同比增长0.6%,市场份额下滑1.9个pct.至5.2%。公司主动转型发展,趸交保费收入226.96亿元,同比减少33.9%;另一方面,首年期交业务236.85亿元,同比增长41.2%,并拉动续期保费收入同比增长9.0%至648.39亿元;新业务价值104.49亿元,同比增长36.4%。公司率先在业内提出“回归保险本原”,坚持实施“寿险为核心、保障为特色”的发展战略。据规划,16-17年为转型期,公司重点调结构、夯基础;18-20年为发展期,将形成新的价值发展态势。我们预计17年是公司稳中求进和承上启下的关键年,在稳增长,调结构的同时实现价值成长。
结构优化迎来阵痛期,质量改善利好长足发展。公司大力发展保障型业务,报告期内合计实现健康险与意外险保费收入248.11亿元,同比大幅增加140.8%,占总保费比例提高6.3个pct.至22.0%(2015年提高4.7个pct.)。公司个人寿险业务13个月和25个月继续率分别为88.3%和78.8%,同比提高3.3个、减少0.7个pct.。因产品结构调整及个险渠道首年保费收入增加,手续费及佣金支出同比增加26.8%;因满期给付和年金给付增加,赔付支出净额同比增加53.9%,导致营业利润率由7.12%下滑至4.42%,拖累净利表现。我们预计17年公司将在保持规模稳定的同时,聚焦价值增长,拓展大病保险、长期护理保险、税收优惠健康保险等业务的发展,利好长足发展。
总投资收益减少2.4个pct.至5.1%符合预期。公司投资资产总额为6797.94亿元,同比增长6.9%,债券、股权、现金及存款、其他投资占比分别为64.3%、16.5%、13.8%和5.4%,较上年末分别+9.47、-1.47、-8.43和0.43个pct.。报告期内,公司实现投资收益340.11亿元,同比减少26.4%,对营收贡献同比减少5.9个pct.至23.27%,其他综合收益为-27.41亿元,去年同期为15.30亿元。我们预计,随着长端利率的稳步提升,17年投资收益率或将提升至6%附近,进一步帮助盈利改善。
内含价值假设最为保守,有利公司估值提升。2016年公司继续采用11.5%的风险贴现率来计算有效业务价值和一年新业务价值(平安和太保为11%,国寿为10%)。公司调整传统险和分红险终极投资收益假设由5.2%和5.5%分别调整至5.0%和5.0%。期末内含价值较上年末重述后同比增加17%至1294.5亿元,对应每股内含价值为41.49元,当前静态P/EV约为1.0,考虑到公司未调整风险贴现率及相对保守的投资收益假设,公司估值安全边际较高。
基准收益率曲线报告期内加速下行,准备金评估承压。750天移动平均10年期国债到期收益率自2015年三季末拐头下行(16年下行约32.19BP至3.4620%,静态测算下17年将继续下行约27BP至3.19%),传统险折现率假设承压。16年末对于未来保险利益不受对应资产组合影响的寿险合同折现率假设为3.23%~5.32%(15年末为3.57%~5.93%),并下调费用假设,上述精算假设变更减少税前利润62.45亿元。我们预计,随着保监会优化保险合同负债评估折现率以提升长期保障型产品的准备金评估的科学性,或将释放公司17年会计利润。
投资建议:公司坚定转型,首年期交业务占总保费比例达21%、内含价值假设保守,安全边际高。预计17-18年EPS分别为1.97和2.75,P/EV分别为0.84和0.75,安全边际较高。
风险提示:转型改革不达预期,投资收益低于预期
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