申万宏源:经纪维持投行进步,补充资本打造金控

事件:申万宏源2016 年实现营业收入147 亿元(YoY -52%),归母公司净利润54 亿元(YoY -56%),归母公司净资产523 亿元(YoY +4%)。加权平均ROE 为10.59%(YoY -16.82pc),杠杆率升为3.3 倍。

经纪业务维持,把握区位优势。

(1)经纪业务市场份额提升。2016 年公司经纪业务手续费净收入59 亿元(YoY -62%),仍是公司第一大收入来源。根据东方财富Choice 统计,虽然受市场影响,申万宏源2016 年全年股基交易额降为12万亿元(YoY -46%),但得益于公司推行标准化咨询产品签约、开拓网下投资者新股配售业务、探索零售客户的网上投顾服务模式等系列举措,公司股基交易额市场份额提升为4.37%(YoY +27BP)。

(2)公司网点布局把握区位优势。截至2016 年末公司302 家营业部中61 家位于上海(占比20%)、41 家位于新疆(占比14%),充分把握“一东一西”、“一海一陆”的两个“一带一路”节点城市区域发展红利,推进线上线下双向发展。我们认为公司网点布局的成效将逐步显现,预计2017 年市场份额将维持在4.4%左右,佣金率维持在0.038%左右。

(3)两融业务维持较高市场份额。2016 年公司利息净收入19 亿元(YoY -34%),占营业收入比13%(YoY +4pc)。公司两融业务受到市场交易萎缩的冲击,截至2016 年末公司两融余额(不含孖展融资)下降至545 亿元(YoY -24%),但市占率维持5.8%的较高水平。结合2017 年一季度两融余额不断回升的表现,预计公司2017 年两融业务随市复苏,两融余额达到600 亿元。

债券承销行业领先,投行业务稳中有进。

(1)债券承销行业领先,股权承销成长快。2016 年投行业务实现收入21 亿元(YoY +26%)。公司债券承销业务行业领先,2016 年主承销债券81 家(YoY +50%),规模773 亿元(YoY +14%),行业排名维持第2。股权承销业务成长较快,公司主承销IPO 11 家(YoY +83%),承销规模70 亿元(YoY +138%),再融资17 家(YoY +55%),承销规模202 亿元(YoY +83%),股票主承销家数前进5 位至第9 名。

(2)投行业务稳中有进。根据Wind 统计,截至2017 年3 月27 日公司主承销IPO 项目6 个;根据证监会统计,截至2017 年3 月23 日公司IPO 排队项目18 个,项目储备较为充足。综合考虑已发行IPO数和排队数,我们预计2017 年公司IPO 承销规模46 亿元左右;受再融资受新规影响,公司2017 年再融资承销规模降至156 亿元左右,债券承销基本持平。

自营做市行业领先,资管业务积极转型。

(1)自营做市行业领先。2016 年受市场震荡影响,投资净收益降为39 亿元(YoY -45%),公允价值变动净亏损10 亿元,成为业绩下降的主因。公司固定收益类投资权益类投资通过多种衍生品交易增厚收益;权益投资加强风险管理的精细化水平;“新三板”做市业务继续保持行业领先地位,全年执业质量并列行业第1。2017 年年初至今股票和债券投资收益率整体保持平稳,有助于稳定自营业绩。

(2)资管业务积极转型。2016 年公司资管业务规模6870 亿元,基本与2015 年持平;受托资产管理业务净收入13 亿元(YoY -18%),行业排名第 4,占营业收入比12%(YoY +4pc)。公司将财富管理作为未来发展方向,推进资产管理业务积极转型,通过大力拓展委外业务提升主动管理能力,全年委外业务受托资金规模近千亿元,主动管理业务规模升至1837 亿元。预计2017 年资管业务规模8232 亿元。

拟定增补充资本,打造金融全产业链。申万宏源以证券业务为基础,积极吸纳证券行业外的其他金融业务,力争建成金融全牌照的投资控股集团和中投旗下金融资产证券化的重要平台,建设以资本市场为依托的投资与金融全产业链。公司于2017 年1 月发布190 亿元的定增方案(还需经过证监会审核通过),其中140 亿元用于向申万宏源证券及子公司申万宏源西部进行增资,50 亿元用于补充申万宏源产业投资等4 家子公司的资本金和运营资金。定增若能顺利完成,将有助于公司加强母公司资本实力,拓展实业投资、产业并购和多元金融布局,促进公司多项业务协同共进,进一步提升公司业绩。

投资建议:买入-A 投资评级。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS 为0.32 元、0.38 元和0.42 元,6个月目标价7.56 元。

风险提示:市场交易量大幅萎缩、宏观经济下行、信用违约风险。