收入、净利低于预期,休闲装订货模式变化影响较大2016年公司实现营业收入106.67亿元、同比增长12.83%;营业利润18.66亿元、同比增3.93%;归母净利润14.27亿元、同比增5.73%,EPS0.53元,拟10派3.75元(含税)。扣非归母净利润13.31亿元、同比增4.99%净利增速低于收入主要受到费用率升影响。
16Q1~Q4收入分别增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%,净利分别增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%。16Q4收入增长跌至个位数,主要为休闲装业务终端零售不佳,同时叠加订货会模式由期货向现货+期货结合转变,致部分收入延迟至17Q1才确认;同时Q4净利出现负增长、单季净利润同比减少1.06亿元,主要为Q4销售费用、管理费用规模同比增加2.12亿元侵蚀净利润、以及毛利率略下降所致。
休闲装14年底复苏后积极改革,童装、电商持续高增长
(1)分产品看,休闲服饰、儿童服饰营收分别为56.01亿元、50.01亿元,分别同比增长3.60%、26.52%,占比分别为52.51%、46.88%,其中儿童服饰收入较15年占比提升5.07PCT。
休闲业务在经过12~14年的调整后呈现复苏、14年底迎来收入增速拐点(见图1),2015年增速峰值达10.30%,16年因订货模式向现货+期货转变、收入增速放缓至3.60%,从全年终端零售额来看约高个位数增长;儿童服饰自2013年以来收入保持20%以上的快速增长、收入占比自2012年的29.94%持续提升至16年的46.88%。
(2)外延方面,儿童装业务的持续高增速主要为营业面积扩张贡献,近几年来总营业面积保持了15%以上的增长;休闲装增长则略低。17年公司提出在线下渠道中重点拓展购物中心渠道,我们预计休闲、儿童营业面积将继续提升,考虑到休闲装在购物中心渠道基础弱于儿童,预计其营业面积增长将低于儿童业务。
(3)分线上线下渠道来看,2016年电商业务零售额超32亿(含双十一销售额约6.5亿元)、增速80%以上、保持快速增长(14、15年增速分别为86%、84%),报表口径收入22.23亿、收入占比已提升至16年的21%;线下业务收入约84.44亿元、预计低个位数增长。
若假设线上收入中休闲装、儿童装比例跟总体收入占比一致,可推算出休闲装、童装线下业务收入增速分别为-5%、16%左右。随着公司重点拓展电商业务,规模效应扩大降低成本,以及提高新品占比、强化商品研发、丰富品类及相应后台投入提效,我们预计电商仍可保持高速增长。
毛利率上升幅度小于费用率,资产质量环比改善
毛利率:16年毛利率同比上升0.70PCT至38.36%。休闲服和童装毛利率分别为34.80%和42.87%,分别降0.84PCT、升1.78PCT。我们分析休闲装毛利率下降主要为毛利率较低的电商占比提升所致;童装毛利率上升主要为产品适销度提升、加盟商实际退货比例下降以及新品(婴童、运动产品线)占比提升所致。
16Q1-Q4单季度毛利率分别为36.87%(+1.30PCT)、39.55%(+0.63PCT)、38.62%(+1.86PCT)、38.28%(-0.54PCT),Q4毛利率同比下降主要为四季度旺季毛利率较低的电商增速较快(16年双十一实现销售约6.5亿元、较15年同比增64%左右),收入占比提升从而拉低整体毛利率。
费用率:16年期间费用率同比升3.76PCT至18.13%;其中销售费用率同比上升1.80PCT至13.64%,主要由于电商业务的快速发展致工资、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等支出增加;管理费用率上升1.08PCT至5.17%,主要由于公司加大研发支出使得研发费、员工薪酬等增加,16年研发投入2.72亿元、同比增102.43%;另外,本期受到会计政策变更的影响、调增税金及附加1765万元、调减管理费用1765万元,若加回按同比口径来看本年管理费用率为5.34%(+1.25PCT);财务费用率上升0.88PCT至-0.68%,主要由于利息收入减少7488.76万元。
其他财务指标:
1)16年末存货较年初上升38.06%至22.03亿,主要是业务规模扩大、大力发展直营模式的电商业务以及多品牌战略推进从而增加备货所致。存货/收入为20.65%,存货跌价准备/存货15.18%较15年16.94%有所下降,存货周转率为3.46(去年同期为4.48)。整体来看,16年一季度以来存货逐季走高、三季度末达峰值24.83亿,年末存货较峰值下降11.28%、显示四季度传统旺季消化库存进展顺利;同时存货跌价准备计提比例较15年下降,主要为存货结构中新品占比提升、同时电商去库存能力提升致老品减值准备计提减少,显示存货质量良性发展。
2)应收账款较年初增27.03%至19.44亿,主要为公司加大加盟商扶持力度所致。从账龄结构来看,1年以内账龄的应收账款占比96.84%(其中1~6个月占比87%),较15年97.49%略有下降、但幅度不大;2年及以上账龄应收账款占比0.83%、较15年1.02%有所下降。2016年一季度以来应收账款规模逐步扩大,主要为公司对加盟商的扶持主要体现在为其提供资金支持开店所致,随着公司未来在购物中心渠道继续拓展、预计对加盟商支持力度继续加大,但同时公司拟引入商业银行为加盟商提供资金服务,从而相应控制应收账款规模。我们预计2017年公司应收账款端压力将有所缓解。
3)资产减值损失同比降28.41%至2.90亿(存货跌价损失3.32亿、同比降13%,坏账损失-4258万元主要为坏账计提政策变更、原一年以内均按5%计提的应收账款目前分为1~6个月按1%计提坏账准备、6~12个月按5%计提所致)。
4)预计负债较年初增17.75%至5.64亿元,主要由于代理商销售预计期后退货增加。
5)投资收益同比增34.77%至8868万元,主要为理财产品收益增加。
6)经营活动现金流量净额同比降1.64%至8.57亿元,但较1~9月-2.52亿元有所改善。
休闲装订货模式调整影响短期业绩,未来现货占比提升考验反应能力
2016年,公司在休闲装业务上开始进行“现货+期货”模式试水,即部分休闲装产品由以前的期货订货模式向现货补货模式转变;现货概念即为补货,一般补货周期2周~1个月,补货确认收入则在发货时(接近货品上架)确认。
短期来看,休闲装订货模式的切换将对16Q4和17Q1两个季度业绩产生较大影响:1)16年秋冬订货会开始施行新模式、目标现货占比30%,而冬季是销售旺季、受此新模式影响较大。由于冬季横跨Q4和第二年Q1两季,目前16年冬款的补货收入只确认一部分、还有一部分在17Q1确认,叠加17年春款因现货比例计划提升至50%、在Q4确认的期货部分收入相应减少,16Q4收入增速放缓。而净利端,Q4销售费用、管理费用规模增加,叠加电商占比提升拉低毛利率使得Q4净利出现下滑;2)17Q1将受到现货占比从30%提升到50%从而春夏款期货部分确认收入减少的不利影响,但也有部分16年冬装现货在17Q1当季上市时确认收入的有利因素(但因16Q4现货比例较低、影响弱于前者);3)从17Q2开始销售来自50%下季期货+50%当季现货,模式调整影响基本消除。
我们认为:现货占比提升有利于解决库存问题,同时随着公司现货比例逐步提升,现货的适销程度加大了销售的不确定性。总体来看,现货制实施的关键在于公司如何构建与之前批发为主截然不同的快速反应模式,包括零售导向管理、买手体制建设以及供应链平台的配套支持能力等。本质上来说,不论是现货还是期货,最终还是取决于终端消费情况及品牌自身运营能力。
基于龙头优势进一步深化改革,发布五年规划扩大业务布局
公司主营产品为休闲装、童装,目前两大业务板块均处于行业前列、尤其是巴拉巴拉品牌已位列童装市占率第一位、休闲装森马品牌为国产休闲装龙头。从2016年经营情况来看,在终端消费景气度不高、电商和购物中心等新业态更迭以及16年前三季度雨水、高温等异常天气影响的行业大环境下,公司积极推进休闲装改革,包括供应链端提升现货占比、提高订货频次,渠道上推进电商、购物中心新业态拓展等多项措施,电商持续高增长并加大投入,同时注重线下渠道从街边店为主向购物中心大店拓展(如17年1月森马品牌开出上海江桥万达广场1500平米全新形象概念店);儿童服饰业务在快速发展的基础上注意优势强化,提升毛利率较高的新品占比、16年秋冬婴童产品上市开拓新增长点;内部管理上员工合伙人制度进一步推进,陆续创立控股子公司马卡乐、裔森公司。
2017年是公司第五个五年规划开局之年,公司相应提出了新的发展战略:1)未来5年,公司将紧紧围绕主业、促进多品牌战略的实施与发展,支持和推动新业务的成长,构建森马发展的大平台--“全员创业的平台,资本运营的平台,产业孵化的平台,多品牌繁荣的平台和开放共赢的平台”;2)公司确立了新的使命和愿景,具体内容为“引领品质时尚,创享幸福生活,成为全球领先的时尚服务提供商”。
业务具体展开包括:1)上市公司层面在服饰主业基础上推进完成休闲装、儿童服装向服装产业、儿童产业、电商产业和新兴产业的发展格局转型,完成单品牌向多品牌、批发能力向零售能力、产业链经营能力向生态圈经营能力、精英创业能力向全员创业能力的发展动力的转型。2)休闲装业务推进改革,实施渠道升级与向电商、购物中心新业态拓展,并推进现货制实施;3)儿童服饰业务扩大和复制巴拉品牌行业地位优势、延伸品类、向细分市场进行渗透,加强消费者对巴拉巴拉品牌在婴幼童、运动等增长性产品线上品牌认知度提升,渠道端以购物中心为核心进行拓展;3)电商业务加强商品研发、丰富品类,通过后台项目建设强化效率,以及扩大时尚合伙人范围和合作形式、建立巴拉线上品牌团队。
短期业绩受休闲装订货模式调整影响,中长期看好龙头优势与改革成果兑现
我们认为:1)休闲装业务方面,森马品牌收入16Q4~17Q1受到部分现货制政策调整影响较大,预计17Q2开始模式理顺,未来现货占比提升有利于把握市场变化、解决库存问题,但同时考验快速反应能力,各季度销售表现不确定性上升、需提升跟踪频率;2)童装业务方面,童装行业高景气度+巴拉龙头优势地位奠定高增长基础,同时公司积极开拓新品类、向细分市场渗透,儿童领域布局仍有继续精耕细作空间、并看好巴拉龙头优势的可复制性;3)电商业务方面规模效应降低流量成本、开发新品类、新品牌等贡献新增长点,电商产业园等项目陆续建成提高效率,高增长仍可期待;4)五年规划在战略层面扩大布局,有利于打开新的发展空间,货币资金+理财产品45.03亿,账上现金充足、仍存并购预期。5)17.1.13实际控制人公告拟减持合计不超1.3亿股(占总股本4.82%),方式为通过大宗交易定向减持,意在深港通开通后引入国际资本等战略投资者和提高股票流动性,目前减持暂未实施。
短期来看公司业绩受到休闲装渠道及订货会模式改革影响增速不及预期,但从长期来看现货制改革有利于缩短公司到终端消费者的距离、并通过快速反应提升供应链效率、降低库存压力,关键在于公司供应链管理能力以及时尚运营能力,建议在此转型换挡期进行密切观察。中长期来看,公司在休闲装、童装领域都已确立优势地位,在行业竞争趋向于“产品为王”、品牌运营能力为核心的过程中将受益,同时公司在休闲装、儿童服饰的积极变革,本质上是向新品类、新市场、新客群、新模式的探索,我们认为公司作为龙头改革成功概率更高。
休闲装订货会模式调整预计对16Q4和17Q1业绩影响较大,未来现货比例提升、渠道从街边店向购物中心转型升级考验公司运营能力,调整17~19年EPS为0.60、0.69、0.80元,对应17年PE16倍,前期股价有所下调、目前市场情绪较为谨慎、估值偏低、下行空间有限,16年股息率3.86%处于行业较高水平,维持“买入”评级。
风险提示:终端消费疲软,快速反应业务推进不及预期,股东减持风险。
首页
微信公众号
证券之星APP
