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许继电气点评报告:费用控制和现金流表现优秀,配网租赁和柔性直流是新看点

2017-03-28 00:00:00 作者:曾朵红 来源:东吴证券
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投资要点:

公司2016年营收96.07亿元,同比增长30.77%,归母净利润8.69亿元,同比增长23.11%,其中业绩增速主要来自于16年直流特高压的落地加快。公司发布2016年年报,报告期内公司实现营业收入96.07亿元,同比增长30.77%;实现归属母公司净利润8.69亿元,同比增长20.58%,对应EPS为0.86元。其中4季度实现营业收入48亿元,同比增长22.49%,环比增长151.43%;实现归属母公司净利润5.56亿元,同比增长12.36%,环比增长362.13%,4季度对应EPS为0.62元。

直流输电业务增速最快,毛利小幅回落继续维持高位。直流输电系统营收15.91亿,同比增长51.7%,业绩释放节奏明显加快,毛利47.38%,同比降低10.96个百分点。公司在15年8月中标酒泉-湖南和晋北-江苏10.35亿,12月中标锡盟-泰州和上海庙-山东11.68亿,16年3月中标滇西北-广东5亿,5月渝鄂直流10.46亿,7月扎鲁特-青州9.48亿,累计47亿订单(40亿营收),特高压从招标到确认收入约为一年,17年预计已经锁定20-25亿营收。订单的确认时间目前在项目上都有明确的里程碑计划,17年底肯定要结束的。17年目前已有两条线路确定会落地,分别是陕北-湖北、乌东德-温州两条±800千伏直流,海外还有巴基斯坦的项目已经准备非常充分;其次电网目前为解决新能源消纳问题加大了对于柔直直流技术的推广,公司在其中布局早有过中标经验,未来是新的增量。

智能变配电系统营收增速超预期,二次保护保持平稳,配网珠海许继下滑,增量主要来自于配网的租赁模式带来的订单,17年板块内有配网设备租赁和运维检修的新看点。智能变配电系统营收38亿,同比增长33.4%,毛利24.5%,同比降低5.82个百分点。其中珠海许继电气营收6.87亿元(控股70%),净利润贡献1个亿,15年同期营收8.53亿元,净利润1.55亿元。可以看出公司配网设备销售下滑,全年订单大约8-9亿,主要利润贡献子公司珠海许继下滑明显,配网的招标低于市场预期;主要增量来自于配网租赁模式带来的新订单,商业模式:许继集团垫资+收租赁费,上市公司还是以设备销售为主。板块营收38亿,二次设备在20亿左右,其余配网贡献约8-10亿,剩下8亿左右的主要增量营收应该来自于配网租赁带来的新业务。

智能中压供用电由于上游原材料价格大涨,毛利探底。板块主要包括许继变压器+中压开关+轨交用电设备,整体属于一次设备,受上游原材料影响比较大。报告期内板块的营收17.35亿,同比增长3.39%,毛利率10.01%,同比降低5.16个百分点。其中许继变压器公司营收7.57亿元(控股78%),净利润0.1亿元,15年营收5.5亿元,净利润也是0.1亿元。

电表业务增速明显,第一轮改造进入尾声。智能电表营收12.14亿,同比增长36.71%,毛利率13.67%,同比降低2.06个百分点。其中河南许继仪表公司营收12.2亿元(控股70%),净利润0.28亿元,15年同期营收8.88亿元,净利润0.37亿元。电表业务处于第一轮招标的尾声,16年保持了和15年一样的高投资水平,目前电网正处于电表新标准的出台阶段,下一轮更新周期会逐步开启,17年属于过度阶段,短期招标量上可能承压,长期看好新标准下电表开启新一轮的更新周期。

电源业务欣欣向荣,看好增速保持在50%以上。智能电源营收8.97亿,同比增长62.8%,毛利率20.95%,同比降低5.15个百分点。其中许继电源公司(控股75%),营收9.11亿元,净利润0.81亿元,15年营收5.51亿元,净利润0.64亿元。电源业务是15年开启的新业务,随着新能源车充换电业务的高速发展,许继电源作为国网的子公司在内部的招标和外部的市场中均有良好表现,充电桩设备销售主要看点在于资源禀赋,背靠国网许继电源的渠道优势明显。

费用控制效果明显,经营现金流表现优秀。2016年公司销售费用为4.48亿元,同比增长10.4%,销售费用率4.66%,去年同期为5.52%;发生管理费用为6.16亿,同比增长9.1%,管理费用率6.41%,去年同期为7.68%;财务费用0.45亿,同比增长2.2%,财务费用率0.47%,去年同期为0.6%。资产减值损失1.07亿元,同比下降45%。2016年公司预收账款为3.63亿元,较16年年初上升0.59亿元,显示订单状况良好;应收账款77.97亿元,较年初增加2.55亿元;存货19.25亿元,较年初增加1.14亿元。现金流量方面,经营活动产生的现金流量净额本期金额为12.47亿元,去年同期为5.03亿元,经营现金流大幅好转,整体的费用控制和回款控制说明公司目前对于管理的提升。

盈利预测与估值:本次年报是许继电气近年来最优秀的一次表现,虽然从市场的角度说毛利会有一定程度的下滑,但是从管理经营的角度来说,费用和回款的控制有非常大改观,说明公司的管理经营水平已经逐步改善。另一方面公司目前在传统业务的基础上不断开发新业务,带来了新的看点和增量。配网方面,融资租赁的模式和设备运维都是新的尝试;直流方面,特高压和柔直是目前比较受到认可的解决新能源并网消纳的方式。因此我们预计在16年优异的表现下,公司仍然处于上升期,目前估值处于历史的底部,2017-2019年归母净利润为11.4/14.06/16.45亿元,EPS为1.131/1.394/1.632元,同比增长31%/23%/17%,给予2017年20倍PE,目标价22.6元,维持买入评级。

风险提示:配网新业务拓展不达预期;直流特高压推进不达预期。





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