航民股份:印染供给侧改革持续,行业龙头成长续航

2016收入增5%、净利增12%,保持稳健增长,Q4净利增27%。

2016年公司实现营收31.91亿元,同比增5.38%,归母净利5.43亿元,同比增12.07%,扣非净利5.12亿元,同比增12.51%,净利增速高于收入主要因毛利率提升、费用率略降0.36PCT所致;EPS0.85元,10派2.60元(含税)。16Q1-Q4单季收入增速为12.51%、3.79%、-1.23%、8.63%,归母净利增速17.91%、7.08%、-3.82%、27.23%。16Q3受杭州G20峰会影响公司停产半个月,业绩同比出现下滑,Q4公司订单饱满、染费提升,收入同增8.63%,毛利率上涨推动净利同增27.23%。分业务看:16年印染主业29.19亿元,同比增5.52%,主要受益于为印染行业淘汰产能、染色布销量同比增8.11%。电热、批发、交通运输、水利管理收入分别为5.01、1.78、0.46、0.38亿元,同增-3.32%、-11.14%、6.12%、23.7%。

受染费提升及Q3停产影响,Q4毛利率大幅增长。

2016年公司毛利率32.02%,同增1.55PCT,其中纺织业务毛利率提高2.28PCT至29.23%。16Q1-Q4毛利率为29.46%(+0.72CPT)、31.69%(-0.16PCT)、29.19%(-1.45PCT)、37.31%(+7.25PCT)。公司印染主业定位中高端,研发投入高于竞争对手,热电、水处理等自有配套业务降低成本,整体毛利率处于行业较高水平。16年毛利率的提升主要受益于Q4单季度毛利率大幅增长。16Q3受停产影响毛利率有所下滑,Q4毛利率同比增加主要因9月份停产后,客户提货时间推迟,部分订单成本分摊至Q3而收入在Q4确认,同时产品结构优化、行业持续去产能后带来染费的提升。

染料提价,有望带动染费价格上涨。

公司上游染料行业价格近期波动较大。16年8月前受G20召开、环保督查等影响分散染料较年初提价80%以上达3.8万元/吨,8月后下游印染需求不振,且出口下滑,年末染料价格下滑40%。2017.1江苏启动专项督查,限制污染严重的中小染料企业产能,龙头企业开工量也明显缩减,17年春节后由于环保趋严、印染行业逐步进入旺季,染料价格提升10%左右。公司印染主业采用加工模式,即销售商购买坯布后在公司下单进行染色及后整理,公司收取加工费。染料及助剂占公司成本比重约20%,染料价格上涨有望推动染费提升,提升幅度将取决于印染行业近年来总体产能收缩情况。16年8月随着染料价格逐步下调,公司染费也略有调整。但随着Q4行业产能持续关停,公司订单较为饱满,染费有所提升。春节后染料价格持续上涨,染费存在进一步涨价预期。

环保供给侧改革持续推行,印染龙头有望受益于集中度提升。

印染行业具有高环境负荷、高耗能等特点,政府持续出台政策,限制新增产能,关停落后工厂。2016.12《环境保护税法》出台,规定直接排放应税污染物的企业于2018.1.1起缴纳环境保护税;2017.1国务院出台《“十三五”节能减排综合工作方案》,有序淘汰印染行业环保、能耗、安全不达标的企业,严格控制重点流域沿岸的纺织印染项目;2017.1环保部出台《排污许可证管理暂行规定》,推进排污许可证管理,禁止无证排污或不按证排污。

印染行业主要集中在浙江、江苏、福建、广东、山东,五省产能合计占比95.79%,这些地方政府也陆续出台环保政策,2016年浙江省计划淘汰印染落后和过剩产能7.28亿米,关停的绝大多数为中小企业,约占全国产能的1.5%。杭州G20峰会后,主要产能地各级政府继续严格执行环保新政,持续淘汰不达标印染企业。2016.12广东普宁开展环境执法“亮剑行动”,彻底关停142家无牌证印染印花企业。2017.2福建长乐对15家印染企业进行突击检查,查封5家无证或违规印染企业;2017.3浙江绍兴对182家被列入落后产能名单的印染企业进行整治,其中20家企业将于17年关停。

受政策影响,行业供给持续收缩,2011-2015年全国印染布产量由593.03亿米下降至509.53亿米。我国印染行业具有“地域集中度高、行业集中度低”的特点,龙头江苏盛虹和航民股份仅占全国产能的4%、2%。航民作为行业龙头,环保标准达到政府要求,预计将显著受益于产能收缩带来的行业集中度提升。2016年公司印染产能为10.2亿米,位居行业前五,产能利用率93.09%,产销率100.04%,未来在产能利用率上仍有提升空间、排污指标受限等问题解决后也可进行外延并购,同时行业产能收缩到一定程度后将打开染费提升空间。2016年公司染色布销量同增8.11%、收入同增5.38%,相较2016年1-9月全国规模以上印染企业印染布产量、收入同增1.84%、0.76%,市场份额处于提升过程中。

长期受益于行业集中度提升,短期关注染费涨价预期,维持“买入”评级。

2017年公司目标销售收入(不考虑内部抵消)37.37亿元,同比增1.14%,税前利润7.055亿元,同比有所下滑。公司考虑到需求复苏乏力、原辅料价格上涨、环保标准提升、绍兴印染企业竞争力提高等因素,对利润预测较为保守。2015年年报中公司预计2016年收入(不考虑抵消)37.01亿元,税前利润6.76亿元,实际实现收入(不考虑抵消)36.95亿元,税前利润7.84亿元。

公司聚焦主业,适度多元化。一方面持续围绕主业进行配套产业布局,2016.8.22与杭钢集团签订合同,以2,988万元受让航民热电20%股权,将合计持有100%股权。截止16年底公司拥有电和蒸汽产能约6亿度、500万吨,非织造产品产能1.2万吨,织布产能1,000万米,运输能力6.56万吨;另一方面公司也积极调研新项目,发掘新的成长机遇,先后探索页岩气、染料生产、印染设备生产等产业。

我们认为:1)公司印染主业保持稳健增长,目前已成为国内优质服装品牌及国际品牌ZARA、H&M、玛莎等的供应商,16年G20峰会影响约一个月利润,2017年将恢复满产,17年下半年新增水刺非织造布生产线、合同精机项目有望投产,收购航民热电20%股权于2016.9.28完成股权变更、17年全年并表将贡献利润增量。2)行业环保标准不断提升,公司通过设备改造升级满足环保要求,未来小企业退出将给公司带来市场份额提升机会。3)短期看,上游染料涨价,短期染费存涨价预期。4)公司2016年底资产负债率17.8%,货币资金及银行理财合计14.96亿,关注新产业布局拓展方向。

我们长期看好公司受益于环保标准提高后龙头市场份额的提升,短期关注在上游涨价推动下染费涨价预期,调整17-19年EPS0.98、1.09、1.21元,对应17年PE13倍,目前市值为83.48亿元,维持“买入”评级。