三聚环保研究报告:一季报持续高增长,成长驱动不断浮现

事件:

公司发布年报及一季度业绩预告,1)2016年实现营收175.31亿,同比增长207.66%;实现归母净利润16.17亿,同比增长97.07%;扣非后实现归母净利润16.02亿,同比增长96.43%。2)预计2017年一季度实现归母净利润4.00-4.50亿,同比增长97.16%-121.81%。

投资要点:

在手订单饱满奠定高增长基础,一季度业绩释放积极信号:1)2011-2016年,公司营收规模由6.01亿增长至175.31亿元,5年CAGR为96.33%;归母净利润规模由0.95亿增长至16.17亿,5年CAGR为76.28%。分业务来看,2011-2016年,能源净化综合服务业务规模由1.05亿增长至157.62亿,5年CAGR为172.35%;能源净化产品业务规模由4.95亿增长至17.69亿,5年CAGR为29.02%,因此能源净化综合服务(主要包括传统煤化工和焦化企业节能改造、以及相关增值服务)是公司业绩保持高速增长的主要推动力。目前,公司在手未结算订单金额合计129.43亿元,饱满订单为业绩持续高增长奠定基础。2)公司发布一季度业绩预告,预计实现归母净利润4.00-4.50亿元,同比增长97.16%-121.81%。我们分析认为,从2011-2016年一季度净利润占比全年业绩来看,最高占比为12.55%,对全年业绩的指导意义有限,但是一季度业绩强劲释放积极信号,伴随公司在手存量订单+悬浮床项目+生物质项目有序推进,全年业绩存在超预期可能。

市场预期内:悬浮床加氢项目开工奠基,投产后有望显著增厚公司业绩:2016年底,公司公告与世通绿能签署《战略合作框架协议》,双方将合作建设150万吨/年煤焦油、煤沥青综合利用项目,项目投资约为53亿元,项目合作方式为三聚做EPC总包。根据公司年报内容披露,目前该项目已经开工奠基并进行部分工业装置的土建工程工作,结合公司管理层在项目公开媒体发布会上介绍该项目概算30%投资回报率水平,我们预计在项目顺利实施的前提下,有望为公司业绩提供充足弹性。

市场预期差:战略布局生物质规模化业务领域,打造成为新的业绩增长点可期:2016年以来,公司在生物质规模化利用领域深刻布局,但是考虑到农产品行业(公司布局生物质规模化利用主要用于生产炭基复合肥)对公司来说属于陌生领域且行业估值中枢相比节能板块不具备明显优势,因此市场对于公司此举未能充分理解。我们分析认为,生物质规模化利用是公司管理层深思熟虑后做出的重要战略布局:1)政策上,响应国家号召、顺应政策方向,快速推进生物质业务同时充分获益精准扶贫的优惠政策;2)技术上,与南京林业大学张齐生院士团队签署战略合作框架协议,加速实现研究成果产业化;3)渠道上,与北大荒成立合资公司,从生物质收储到炭基肥销售全产品链覆盖;4)项目上,我们查询公司投资者互动平台上公开信息显示,公司已计划2017年在北大荒系统建设2套5万吨炭基肥装置及秸秆综合利用装置,使得生物质处理能力达到10万吨/年以上,目前,天时地利人和,公司未来将生物质规模化利用业务打造为又一业绩增长点可期。

催化剂:小非减持接近尾声,负债率接近历史高点:截至2017年2月8日,公司高管张淑荣累计减持股份118.8万股,完成其6个月之内的减持计划,同时近年来随着公司业务规模的迅速扩张,资产负债率已经达到64.73%,是2008年以来公司资产负债率的最高点,目前公司受再融资新规约束的18个月期限结束,未来不排除通过多种融资手段解决资金需求。

盈利预测与估值:公司“剂种销售-改造服务-投资运营”战略规划清晰、在手订单饱满、业绩如期兑现,考虑到悬浮床加氢和生物质规模化利用项目规模较大,推进进程受到多方面综合因素的影响,因此我们微调公司盈利预测,预计公司17、18、19年净利润分别为25亿、35亿、52亿,EPS分别为2.09元、2.92元、4.34元,对应市盈率分别为28倍、20倍、13倍,维持“买入”评级。

风险提示:订单执行不及预期,回款风险。