沱牌舍得:舍得系列强势恢复,调整方案继续推进股东增持

事件:公司公布2016 年年报,全年实现营业收入14.6 亿元,同比增长26.4%,归属上市公司股东净利润8,020 万元,同比增长高达1025%,EPS 为0.24 元。

全年收入基本符合我们预期,净利润略低于预期,主要受资产减值损失及投资收益等拖累。单4 季度收入为3.62 亿元,同比增长6.5%,净利润2,539 万元,同比增长699%。公司还公布定增预案修订稿,对定增方案进行调整,继续推进大股东和实际控制人增持。

大刀阔斧调产品,低端产品下滑,舍得系列强势恢复,毛利率显著提升。

公司2016 年酒类业务收入12.4 亿元,同比增长28.7%,其中以舍得为主的中高档酒收入10.5 亿元,同比增长45%,实现快速增长。舍得2016 年销量3,056吨,同比增长高达61%。低档酒收入1.86 亿元,同比下降21.8%,主要受全年开发产品大力清理的影响,另外新推“天特优”系列对部分产品进行招商替代。中高端产品贡献增长,使得酒类业务毛利率同比提升14.0 个百分点至65.1%,其中中高档酒毛利率达71.7%,同比提升11.6pcts。公司于1 月起对舍得酒提价20 元/瓶,2017 年中高档产品毛利率仍有提升空间。我们认为,公司中高端继续聚焦品味舍得打造大单品,中低端通过产品线梳理已于2016年底推出沱牌天曲、特曲和优曲三大战略新品,重塑品牌形象和明晰价格定位,2017 年高端产品在次高端整体良好氛围下增长乐观,中低端酒将企稳增长,酒类业务整体有望较上年继续保持良好势头。

改制效果初显,产品结构、人员激励和销售模式均有提升。改制后,公司重点加强营销环节,通过聚焦核心单品和优势市场、加强渠道管控、扩大销售队伍、完善销售人员激励机制等举措,将过去公司较为薄弱的营销环节快速补强。公司2016 年末销售人员达818 人,全年新增280 多人,2017 年销售人员有望超千人。2016 年开始加大市场直接投入,销售费用同比增长33.4%,主要来自于精细化营销之下市场开发费用及人员工资的较快增长,销售费用率为21.76%,同比提升1.1pct。

调整定增方案,继续推进股东增持,现金认购彰显主业发展信心。受再融资新规影响,公司对定增方案进行调整,调整后参与对象为大股东沱牌集团及实际控制人天洋控股,以现金方式合计认购不超6746 万股(现总股本20%),金额不超18.4 亿元,募投资金将继续用于酿酒技改项目、营销体系建设项目及沱牌舍得酒体验中心项目投资。我们认为,公司生产和营销历史欠账较多,行业调整期公司陷入困境,资金实力严重不足(2016 年末流动负债16.37 亿,其中短期借款8.36 亿),市场投入不足,亟待资金支持,再融资完成将极大增强公司市场投入能力,在本轮白酒发展周期当中获得更佳成绩。

投资建议:我们认为公司是近年来稀缺的改制彻底的白酒标的,改制以来,公司已经发生巨大变化,后续定增如完成则完全理顺股权结构,公司激励机制有望进一步改善。作为次高端白酒标的,公司业绩增长弹性可观。暂不考虑定增摊薄,我们预计公司2017-19 年EPS 为0.56/0.87/1.41 元,维持买入-B评级,6 个月目标价30 元。

风险提示:增发进度不确定性从而影响预期,新品销售不达预期拖累报表。