伊利股份:乳业巨头的增长之路

中国最大的乳制品企业,在行业上行周期中处于有利地位

伊利是中国最大的乳制品企业,在常温奶、酸奶和配方奶领域中拥有领先的市场份额。虽然市场对于2017年成本上升的压力感到担忧,但我们认为在行业上行周期中伊利的风险回报具有吸引力,即公司利润率的进一步上升主要源自促销减少和产品结构改善。

我们预计,这一因素再加之收入增长提速将推动伊利未来两年的每股盈利年均复合增长15%。此外,我们认为近期公司收购圣牧有机奶业的提议将帮助公司打入有机奶市场。当前伊利股价对应18倍的12个月预期市盈率,低于20倍/23倍的历史/同业均值。

销售增长提速;拓展至有机奶领域

2016年表现疲弱,但2017-18年销售势必强劲回升:2016年销售增速放缓(我们预测同比增长1%)导致伊利股价在过去六个月中表现平平。但是我们预计公司2017-18年销售将加速增长(预计增幅为6%-7%),原因在于:1)过去12个月伊利的液态奶市场份额持续扩大,常温酸奶和高档常温奶等明星产品将继续成为2017年收入增长的主要引擎;2)婴幼儿配方奶领域已触底反弹,而且应该能自2017年下半年起迎来回升,因为2016年出生率上升,而且在新的监管要求下库存已逐渐出清。此外,我们认为圣牧收购方案表明伊利有决心进军有机奶市场,而且未来两年伊利/圣牧的潜在下游分销协同效应意味着伊利2018年每股盈利有望增厚14%。

尽管成本压力上升,但利润率上行空间完好

虽然市场对于成本上升引发的利润率压力感到担忧,但我们认为伊利的利润率存在进一步上升空间。在2014-16年的奶价下行周期中,伊利受益于较高的毛利率,但广告促销支出上升抵消了这一利好因素;而在当前的奶价上行周期中,我们预计伊利将通过较少促销的方式传导成本上升的压力,并控制销售成本,从而推动未来两年利润率提高150个基点。