乳制品行业深度报告:国际原奶供需环境改善,2017年国内奶价有望进入上涨通道

国际原奶供需关系的变化导致了奶价的周期性变化,国际原奶价格周期一般为三年,十年来一共经历三次周期。三次周期分别是2006年6月-2009年2月,2009年3月-2012年7月和2012年8月-2016年6月。每轮周期中,国际原奶价格上涨主因一般是主要出口国缩产一致或主要进口国需求强劲,国际原奶价格下降原因一般是主要出口国产能释放过多抑或是进口国需求疲软。

目前主要出口国缩产确立,进口国需求开始回暖,国际奶价2016年上半年触底,新一轮奶价上涨周期开启。受奶价低迷的影响,主要出口国奶牛存栏量开始停滞和下降,整体缩产意愿强烈。主要进口国里面,除俄罗斯受政策因素影响,乳制品进口需求的回暖预期要延缓到2018年,其他国家整体乳制品的进口量有望提升。其中,中国在奶粉库存逐渐下降以及液态奶消费需求持续增长的环境下,对乳制品的进口需求开始逐渐增加,而其他新兴进口国的乳制品需求也有望保持之前的增速。在出口国缩产和进口国需求回暖的背景下,全球饲料价格指数在2016年的上半年超过国际奶价指数,奶农已经触及盈亏平衡点,因此原奶价格开始触底回升,新一轮上涨周期正式开启。

在国内奶价持续低迷和饲料成本系统性偏高的双重作用下,奶农缩产意愿一致,供需关系开始反转,但是预计本轮需求的回暖将会是一个缓慢的过程,奶价的上涨幅度有限。2013年以后,国内饲料成本常年高于国际饲料价格指数,在奶价低迷的情况下,盈利能力较弱的小型散养奶农退出市场,整体奶牛存栏量开始下降,牛奶产量减少确立。但是国内乳制品的需求回暖预计不及上一轮强劲,由于三四线城市和乡镇的消费培养、二胎红利的释放以及乳制品消费升级预计将是一个缓慢的过程。因此,虽然供需关系开始改善,国内的奶价回暖却是一个缓慢的过程。 国内生鲜乳价格和国际奶价呈现联动效应,国际奶价的变化将会传导到国内奶价,且国内奶价的复苏会滞后于国际奶价。2013年以后,国内乳企在奶荒的影响下大量进口低价奶粉,导致国内生鲜乳收购量受到冲击,奶农被迫降低鲜奶价格,体现了国内外奶价的联动效应。目前国内低价奶粉库存开始逐渐降低,乳制品进口有开始回暖的趋势,因此国外奶价的上涨将会带动国内奶价的回升。不过由于恒天然乳制品拍卖交易的期货特征和海关运输的时间差,国内奶价的上涨将会滞后于国际奶价1到2个季度。

主要出口国原奶产量容易受到干旱天气影响,警惕出口国因天气等原因造成的产量骤减,导致国际奶价迅速上涨的事件。主要出口国澳大利亚和新西兰主要产奶地区容易遭受干旱天气的影响。澳大利亚近年来主要产奶州维多利亚州连续遭遇干旱,奶农不得不采取宰牛和售卖小牛的方式来减少损失。新西兰国土狭窄而偏长,一旦遭遇极端天气,大部分产奶州都会受到影响,历史上2007年和2013年的严重干旱均使得产奶量骤降。因此,需要保持对气候“黑天鹅”事件的关注,提早判断原奶产量变化的情况和奶价受到的影响。

行业评级及投资策略基于以上分析,在主要出口国缩产确立,主要进口国除俄罗斯外进口量开始回升的背景下,全球原奶上游产业链有望受益于奶价的继续回升。国内生鲜乳价格受到国际低价奶粉的冲击开始减弱,同时供需关系开始改善,需求开始回暖,国内奶价有望在2017年上半年开始上涨,维持行业“推荐”评级。个股方面,我们认为,原奶价格的上升利好原奶产业链上游,重点推荐国内原奶生产企业西部牧业(300106)和先锋新材(300163)。

风险提示:主要出口国减产不及预期;国际奶价回暖不及预期;国内需求回升不及预期;国内乳制品消费信心受食品安全事故影响。