安徽合力:被低估了的公司业绩弹性与估值水平

投资逻辑

与市场不同的观点:1、2016年公司产品销量高增长,成本费用相对固定,净利率将突破临界,净利润有望超预期增长;2、市场可能未充分认识杭叉上市与国企改革对公司估值的提升作用。具体说明如下:

市场注意到了公司叉车销量的高增长,但可能忽视了成本费用相对固定之下,公司净利润增长的弹性。我们对比了公司近5年收入和净利率的关系,发现一个重要趋势:在达到一定收入规模之后,公司净利率伴随收入的增长将明显提高。在2011~2015的5年间,公司有两次收入规模超过65亿,同期净利率相比上年均有明显提升:2013年收入65.5亿/净利率7.66%(+1.81%),2014年收入67亿/净利率8.49%(+0.83%)。公司16年的情况是:叉车销量超过8万台、创历史新高;在产品均价小幅下降2%~4%的假设下,我们测算公司收入规模将达到65~67亿元,接近甚至超过历史最高水平。根据公司收入与净利率的关系,预计16年净利率在8%左右,以此推算公司净利润范围在5.2亿~5.4亿之间,大幅超出目前市场的一致预期(净利润均值4.29亿)。

市场可能未充分认识杭叉上市与国企改革对公司估值的提升作用。1)怎样看待杭叉上市对合力的影响?合力与杭叉同是国内叉车行业的龙头,两家公司业务相近、规模相仿,总体来看合力业绩规模更大于杭叉,而目前杭叉总市值154亿、PE43倍,接近合力两倍。杭叉享受溢价的原因,一是新股上市,二是民企属性,三是合力长期以来因没有对标而被置于低估值的工程机械板块。我们认为杭叉上市叉车形成板块效应,合力与杭叉将形成对标,公司估值有望逐步得到提高。2)怎样看待国企改革对合力的影响?市场通常认为连年亏损的国企改革预期强,我们认为随着国改的深入,优质的国企同样有改革的必要:亏损企业的改革着重点在于存量置换或减量收缩,边际改善明显、但难以创造增量;优质企业的改革则不同,重点在于理顺员工与公司发展的受益关系,从而释放出更大的生产力、创造出新增量。因而,安徽合力作为优质国企也有机会享受改革的红利。

合力是制造业回暖的体现和核心受益标的。叉车销量超预期增长,其实从侧面验证了中游制造业的复苏。以合力为例,其叉车产品应用领域非常分散,最大客户汽车制造业收入占比不过7%左右,然后如家电、食品、电子、物流等,占比在5%-8%之间,没有绝对的主导因素。叉车销量高增长的原因,不是单一行业的需求爆发,而是来源于中游制造业整体投资的增长,安徽合力可以说是制造业回暖的体现和受益标的。

未来业务的两个看点:叉车后市场与智能AGV。后市场业务是公司与德国永恒力合资成立的“永恒力合力工业车辆租赁有限公司”,双方各出资50%,主要从事工业车辆租赁及设备维修等业务。智能AGV,合力在自主研发的基础上,与Kollmorgen(科尔摩根)进行合作,目标定位于向市场提供更加稳定灵活的AGV整体解决方案。目前这两项业务仍在培育发展中,未来有望成为公司新的增长点。

盈利预测

我们预测公司2016-2018年营业收入分别为66.8/71.55/75.25亿元,分别同比增长17.5%/7.1%/5.2%;归母净利润524/585/627百万元,分别同比增长31.8%/11.6%/7.2%;EPS分别为0.85/0.95/1.02元,对应PE分别为15.7/14/13倍。

投资建议

我们认为市场可能低估了收入增长与成本费用固定之下,公司净利润增长的弹性,以及杭叉上市及国企改革对公司估值的提升。我们维持公司“买入”评级,6-12个月目标价17.0~21.2元。

风险提示

市场竞争及小型叉车销量占比提高,导致公司产品均价大幅下降; n 原材料价格大幅上涨,导致毛利率及盈利能力大幅下滑。