科迪乳业:定增倒挂+村镇乳业龙头+外延并购预期强

考虑供求调整周期,预计17年国内原奶价格温和上涨。国内供给端:倒奶宰牛,大量养殖户退出市场,调整周期在6-10个月左右,预计2017年奶牛存栏量将继续下降,原奶减产趋势确定。需求端:乳制品需求平稳。价格端:国内价格略有反弹;2016年新西兰原奶价格大幅上涨,11月价格同比+28.5%,原油价格推升养殖成本。考虑国内原奶供求+国际奶价的联动影响,我们预计国内17年原奶价格将温和上涨,增速滞后国际奶价。

定增落地,产品结构升级可期。2016年12月27日公司发布定增事项公告,五家发行对象共认购2945万股,募集资金总额38869万元,除权价13.2元/股,锁定期1年。定增募集资金约96%用于低温乳品改扩建及冷链物流建设项目。目前常温乳制品仍是公司营收主力,但低温乳制品业务收入占比由2014年的8.0%攀升至1H2016的17.4%。

公司盈利能力仍有改善空间。收入端:1-3Q2016实现营收6.0亿元,+19.2%。2015年实现营业收入6.8亿元,+2.5%,连续5年保持正增长。利润端:公司1-3Q2016实现净利润0.69亿元,对比同期燕塘净利0.90亿元、天润0.75亿元,净利提升空间较大。费用端:销售费用率持续较低,管理费用率相对稳定,1-3Q2016年两项费用合计11.1%<同期燕塘23.5%、天润18.1%。毛利率:连续三年保持+30.0%以上。净利率:近三年持续+12%以上,受高财务费用率的拖累,1-3Q2016降为11.6%,略高于燕塘11.0%,略低于天润12.3%。

一县一商制+扁平化市场管理+农村渠道终端店营销体系+电商营销体系,深耕农村市场。科迪主要销售区域覆盖400公里范围内的豫鲁苏皖四省。2015年豫鲁苏皖冀鄂总人口达4.7亿,其中农村人口总数2.1亿,占比高达45.2%。2014年末,公司在四省乡镇市场拥有终端个数约为2.1-3.5万个,当之无愧的乡镇乳企龙头!根据公司公告,科迪拟以豫、鲁、苏、皖为根据地,以河北、湖北为突破口,以地市级、县级、乡镇和农村市场为支柱,选取利基市场精耕细作,着力打造中部乳业第一品牌。目前公司在商丘、徐州、宿迁等江苏三线城市拥有稳定的消费群体,抢占三线市场能力突出。

外延并购预期强。乳业行业进入到区域乳企加速整合的阶段,食品安全重视程度提升导致的制造标准更加严格,以及成本波动和费用高企让中小企业无法生存,加速退出市场,上市公司收购的资本优势明显。2015年12月,科迪以总对价1.8亿人民币收购洛阳巨尔乳业100%股权。

盈利预测:预计公司2016-2018年EPS分别为0.18/0.24/0.30元,对应2017年PE44.5X,暂不评级。