盐津铺子:传统特色小品类休闲食品龙头,扩产能、拓渠道创造新增长

投资逻辑

湖南领先食品企业,专注于休闲食品细分行业:盐津铺子是湖南传统特色小品类休闲食品领导品牌之一,主要产品包括凉果蜜饯、休闲豆制品、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五大品类。公司收入结构基本稳定,其中豆制品(>50%)和蜜饯(>15%)的占比较高。近些年公司收入的增长主要来源于量增,而价格相对平稳。2016前三季度共录得收入4.9亿元/+14% YoY,净利润6,203万元/+33.3%YoY,主要得益于原材料成本的下降。

渠道发展主张“直营商超主导、经销跟随”:公司主要通过大型商超的新开门店拓展新市场,在具备一定市场口碑的情况下,发展本地区经销商。2016年上半年直营渠道的收入占比55.7%。目前盐津铺子共设9个业务大区,44个地区办事处,拥有700多家经销商,覆盖31个省、自治区和直辖市。

公司毛利高于其他休闲食品公司:盐津铺子的毛利率稳定在42%以上,高于其他休闲食品公司。主要原因在于公司直营商超的销售收入占比较高,需要向商超支付进场费、条码费等各类费用,在销售过程中考虑了需承担的费用,拉升了公司毛利水平。

募投扩产能、拓渠道:公司此次公开发行3,100万普通股,每股9.14元,总计2.8亿元,主要用于休闲食品生产基地建设和电子商务、营销网络的拓展。生产基地预计最快将于2019年投产,将新增产能16,350吨,比现有产能提升约60%。而拓展线上渠道,以及挖掘线下营销网络的深度和广度,有利于公司创造新的增长点。

估值

公司生产基地建设期两年,预计将在2019年投产,而电商和渠道建设也需要一年的时间,业绩预计将从2018年起逐渐释放。我们预计2016-2018年公司收入为6.8亿/7.78亿/8.69亿,净利润分别为8,876万/1.04亿/1.12亿。公司IPO发行3,100万股,发行后总股本为1.24亿股,预计将摊薄2017-2018年的EPS,摊薄后2016-2018年EPS 分别为0.954元/0.841元/0.900元。 根据可比公司估值,洽洽食品渠道主要来自于商超,估值更为合理,参考洽洽2017年PE 估值18X,给予新股盐津铺子目标价15元,“买入”评级。

风险

产品销售低于预期;毛利率受成本影响下滑;项目建设速度低于预期;行业竞争加剧。