博汇纸业:潜龙在渊,纯正白卡纸龙头业绩弹性大

公司投资逻辑:1)需求:受益消费升级,替代灰底白板纸,需求增长纸类最高;2)供给:产能扩张已过高峰,未来两年基本无新增产能,行业中期景气确定向上;3)价格:涨价趋势可延续,整体将维持高位;4)纯正白卡纸龙头企业,盈利弹性大。

消费升级,白卡纸需求增速高:2016年各类白卡纸种国内总消费量约690万吨,2011-2016年CAGR 约8.7%。近年来,随着我国造纸行业进入成熟期,各类纸种需求增长较为乏力,箱板/瓦楞纸仍有小幅增长,铜版纸、胶版纸等文化纸需求相对稳定,而白卡纸需求是各类纸种中增速最高的品种。

供给端产能扩张已过高峰期,未来两年基本无新增产能:我们统计国内白卡纸行业总产能约1020万吨,12-16年是白卡纸产能扩张高峰期,合计新增产能约550万吨,年均110万吨左右;而07-11年国内年均新增仅35万吨左右。产能集中释放导致了行业景气度的急剧下滑,白卡纸价格于12年进入新一轮下跌周期,2015年全行业基本都陷入亏损。

白卡纸行业已迎来景气拐点,企业提价能力强:基于供需测算,目前国内白卡纸行业开工率约87%-88%(剔除停产工厂),已与2007-2009年高景气周期时开工水平相当,甚至略好。行业未来两年基本无新增产能(白卡纸设备从立项到落地周期约2年),而需求端仍可保7%左右高速增长,我们预计行业景气将持续改善,价格未来两年都有望维持高位。

涨价趋势可延续,整体将维持高位:国内白卡纸价格自2010年中旬以来持续下跌,期间虽有反弹,但趋势一路向下。15年7月一度最低跌至4000元/吨左右,当时基本全行业亏损,由此也带来企业之间的相互协同。2017年1月白卡纸最新报价6200-6300元/吨,较15年7月上涨约2200-2300元/吨,幅度约60%。

白卡纸盈利有望达到历史高点: 白卡纸的成本主要是木浆,包括化学浆、化机浆,占总成本约75%;其中化机浆基本是自制,化学浆外购。公司化学浆采购以外盘为主(直接跟海外供应商对接),16年全年木浆进口价格同比下跌80-100美元/吨,近期虽反弹30-40美元/吨,但幅度仍远小于内盘,且当前白卡纸工厂供需偏紧,产品价格上涨远超成本,加上企业3个月左右原料库存周期,所以我们判断白卡纸盈利正处加速向好阶段,此轮周期很可能达到历史高点。

博汇纸业白卡纸龙头,弹性巨大: 17年1月白卡纸价格已达6000元/吨,按此价格,我们测算公司吨纸毛利达1200元左右,已相当于07-09年高景气期,当时公司吨净利约500左右;考虑后续进一步提价可能,公司盈利仍有进一步提升空间。目前博汇吨纸市值仅2800元左右,是所有纸企最低,而公司主导产品白卡纸在所有纸种中,需求增速最快、供需及竞争格局最好、吨纸盈利最大、价格连续上涨且趋势可延续的品种,所以我们认为公司价值显著低估。

投资建议:我们预计博汇16-18年净利润分别约1.94亿元、6.36亿元、7.49亿元,同比增长404%、228%、17.8%, EPS 0.15、0.48元、0.56元,给予“买入-A”评级,目标市值90亿元,六个月目标价6.73元/股,对应17年14.2xPE。

风险提示:宏观经济疲软,造纸行业需求恢复缓慢。