建发股份:双主业稳健发展,估值优势明显

业绩简评

国金交运团队于2017年1月16日组织对建发股份调研,与公司证代进行深度沟通,简要如下;

经营分析

供应链业务体现抗周期性,公司受益市场格局重新划分:公司供应链业务由传统的赚差价,向提供供应链服务转型,现在主要提供物流、仓储、供应链金融等业务。公司收费模式主要是在对应合同成本上加上相应服务费用,所以公司收益受对大宗商品价格敏感性在下降。现供应链主要风险在于大宗商品价格波动剧烈而带来的违约风险,公司风险控制优秀,会向客户提前收取保证金规避违约损失。前期大宗商品市场行情低迷,导致部分未达规模效应的小企业倒闭,导致供应链市场蛋糕重新划分,公司依托其经营优势在下行周期积累业务量,待市场回暖,业绩弹性上升。公司主要优势在于(1)规模优势可以拿到价格更低的货物。(2)多年经营及大规模产生的信誉优势;(3)资金优势,公司在银行有约300亿的银行授信,财务成本也相对低廉,公司在2016年也加大债券及超短融规模。

地产业务销售回暖,估值优势明显:公司年末地产结算较多,2016年房地产业务全年整体表现与上年度相仿。其中一二线城市销售比较火爆,上半年签约单价上涨约6%。2016年公司拿地也较多,公司在中报时有土地储备约322万方,根据公司公告,公司下半年通过公开竞拍方式在上海市宝山区、苏州张家港市、长沙岳麓区等地区获得地块,公司土地储备充足,未来新开工速度或将维持在一个较高水平。对公司供应链业务和房地产业务,分开估值,(1)按申万物流板块估值28.9倍,公司供应链业务的归母净利润(2015年下半年与2016年上半年之和)约为7亿元,因此供应链业务对应的市值约为202亿元。(2)我们根据RNAV估值方法来估算公司地产部分估值,公司在建项目用地面积为322.6万方,按项目所处区域不同计算售价,我们保守假设公司现净负债全部为地产业务相关,公司于2016年6月30日净负债为113亿元,所以公司地产部分估值为204亿元。预计合理市值为400亿元,公司目前市值约为297亿元,仍有30%的上涨空间。

投资建议

公司以供应链运营和房地产开发为双主业,供应链运营毛利率稳定,地产业务土地储备/可售面积充足,积极探索房产+产业多元结合。公司估值优势明显,预计合理市值为400亿元,还有30%上涨空间。预计2016-2018年的每股EPS为1.05元、1.20元、1.41元。

风险

宏观经济增速放缓,双主业经营持续压制估值,地产政策收紧等。