老凤祥:业绩符合预期,强者恒强

与预测不一致的方面

老凤祥公布了2013年前9个月业绩,营业总收入同比增长30.5%至人民币272亿元,归属于母公司的净利润同比增长23.3%至人民币6.33亿元。其中2013年三季度营业总收入为人民币90亿元,同比增长22.2%,而归属于母公司的净利润为人民币2.41亿元,同比增长20.8%,符合高华预测。

要点:1)销售增长放缓但强于同业。中国黄金饰品零售额的同比增速从4-7月的30%以上降至9月份的18.2%。五十强/百强零售商的黄金饰品零售额增速也分别从上半年的35.4%/29.1%放缓至15.2%/5.5%。但知名品牌依然表现强劲,比如周大福和六福7-9月份同店销售额分别增长12%/30%。2)毛利率下降但降幅收窄。三季度和2013年前9个月毛利率均同比下滑了47个基点(主要是由于金价下滑),但同比降幅已从二季度的117个基点收窄。我们认为老凤祥可以通过灵活的对冲操作有效地缓解金价下滑的影响。3)随着销售管理费用和周转天数改善,净利润率持稳。三季度销售管理费用率同比下降了31个基点。2013年前9个月库存周转天数缩短9天从46天。因此,虽然毛利率下降,净利润率同比持平在2.7%,并环比改善了71个基点,表明公司面临金价的压力仍保持盈利能力。4)我们预计中国的黄金行业将在2017年之前继续受益于三大人口高峰带来的稳健需求:a)婚庆市场高峰;b)随之而来的生育高峰;c)20-50岁女性消费高峰。我们预测2012-2017年之间中国珠宝消费的年均复合增长率将达17%,老凤祥的品牌效应和运营的改善将有助于公司保持其市场龙头地位和销售增长。

投资影响

我们维持我们的盈利预测、基于PEG的12个月目标价格人民币24.5元和买入评级不变。风险:金价剧烈波动。