债市日评:即使考虑油价上涨,17年上半年通胀也难以对债市构成冲击

利率品市场观察

近期欧佩克达成原油减产协议,引起市场对原油价格上涨拉动明年通胀的担忧。我们测算了布伦特原油在2017年年底上涨至60美元/桶对CPI同比的影响,结果显示,即使考虑原油价格上涨因素,2017年上半年的通胀依然较低,难以对债市构成冲击。

我们用不同方法测算了原油价格上涨对CPI影响的权重:

(1)CPI非食品涉油各分项权重加总:直接涉油分项包括车用燃料、液化石油气、管道燃气、其他燃料四个子项目,合计占CPI总篮子权重为3%。

(2)按油制品消费占总消费比例估算:2015年限额以上石油及制品类零售额为18450亿元,而限额以上零售额为133891亿元,社会消费品零售总额300931亿元。考虑到石油及制品类零售基本都是通过限额以上企业进行,因此用限额以上石油及制品类零售额占比即可估算出石油及制品类消费额占社会消费品零售总额的比例约为6%。

(3)用2002年以来布伦特原油现货价格涨幅与CPI同比涨幅的回归系数来估算,权重约为4.4%。

其中方法(1)为静态估算权重,如果考虑到油价上涨对于其他消费品的传导,则权重很可能要大于3%;方法(2)隐含的假设前提是所有的上游品价格上涨都可以顺利的传导到下游消费品中,但实际上并非如此,特别在需求非刚性的情况下,这种传导会大打折扣,因此,实际的影响预计介于3-6%之间;方法(3)是根据历史规律总结的平均值,也正好落在3-6%之间,也许是一个比较可信的结果。

截至12月5日,布伦特原油价格约53美元/桶,若假设2017年年底布伦特原油价格上涨至60美元/桶,则月平均复合涨幅约为1%,按4.4%的平均权重估算,原油价格上涨对每个月CPI环比的拉动约为0.044%。

我们分别考察①按历史环比均值估算、②历史环比均值基础上加上原油价格上涨的额外拉动,这两种情况下2017年上半年的CPI同比走势。

结果显示,若按历史环比均值估算,2017年上半年CPI同比低点发生在3月份(2月为春节错位因素所致,故忽略),约为1.2%,随后CPI同比逐渐上行至7月份的2%;若加上原油价格上涨的额外拉动,则3月份CPI同比仍为上半年的低点,但低点从历史均值方法下的1.2%上升至1.4%,同时CPI同比随后逐渐上行至7月份的2.3%。

整体来看,即使考虑原油价格上涨因素,2017年上半年的通胀依然较低,难以对债市构成冲击。此外,由于国内成品油价格受到管制,因此国际油价上涨到国内油价上涨的传导也存在诸多障碍,上述估算仍然存在高估国际油价上涨对国内通胀影响的可能。