雅各臣科研制药:17财年上半年业绩稳健

雅各臣科研制药(2633.HK/港币1.53, 买入)周三公告17财年上半年业绩稳健。销售收入同比增长11.1%至5.754亿港币,核心净利润同比大增30.4%至7,970万港币。营收表现强劲主要是因为国际药品认证合作组织(PIC/S)的标准提升,公司在私营界别的市场份额增多。净利润快速增长主要是得益于经营费用率的下降。公司宣布派发每股0.8港仙的中期股息,总派息额达1,450万港币,派息率为25.5%。

公司制药业务通常受季节性因素影响。下半年营收和盈利通常高于上半年。医院管理局一般会在每个财政年末(截至3月31日)抓紧用完政府的年度拨款,因而会从供货商那里购买更多的医药产品。过去,在私营领域,每财年四季度也是销售最为强劲的季度,主要是因为大部分药房和诊所会在春节期间停业几天,顾客为了应急会提前囤货、加大购买。然而,经营成本在上半年和下半年之间的分布较为平均,因为其中有相当一部分是固定成本。因而,每财年下半年的净利率通常高于上半年。16财年上半年和17财年上半年毛利率都稳定在42.5%。考虑到季节性因素的影响,我们预计17财年下半年毛利率将上升至47.9%,17年全年的平均毛利率将维持在45.5%。

销售费用同比上升6.3%至7,260万港币,而17财年上半年该费用率由16财年上半年的13.2%下降至12.6%,主要是因为新建设的中央物流中心帮助节省了外部分销商费用。

管理和其他经营费用同比上升33.4%至9,790万港币,主要原因在于17财年上半年2,260万港币的上市费用,而16财年上半年没有此类费用。

17财年上半年财务成本同比下降11.8%至190万港币。由于公司的新仿制药生产厂自2016年10月以来投入运营,我们预测由于利息费用资本化的终止,17财年下半年财务成本将大幅上升。

因此,17财年上半年净利润同比下降6.5%至5,710万港币。剔除上市费用,核心净利润为7,970万港币,同比增长30.4%。17财年上半年核心净利率也由16年上半年的11.8%扩大至13.8%。

在17财年上半年的资产负债表上,我们注意到现金和现金等价物有6.994亿港币,表明公司并购实力强劲。17财年上半年,来自香港市场的销售收入在总营收中继续独占鳌头。17财年上半年来自中国内地的营收比重由16财年上半年的5.0%下降至3.4%,主要是因为公司与普济丸前内地分销商的分销协议终止,从而造成了短暂的销售真空。2016年11月,公司随后与两家知名分销商云南白药(000538.CH/人民币69.23,未有评级)和珠海金明医药签订了新的分销协议。云南白药将在云南省分销普济丸,而珠海金明将在广东省分销普济丸。公司同时决定在澳门设立销售办事处,以提升市场份额。因此,我们预测未来在香港以外地区的营收份额将有所上升。17财年上半年公司营业收入可根据渠道分为两类——仿制药(88.0%)和中成药(12.0%)。

公司已连续5年保持公营界别的市场领先地位,其市场份额超过70%。17财年上半年,来自公营界别的销售收入继续保持同比13.3%的增长。由于公司近期收购的Medipharma 在公营和私营界别均拥有可观的市场份额,我们认为通过这项收购,雅各臣在公营界别的市场份额近期有望达到80%。

17财年上半年,公司58.4%的营收来自私营界别。Frost & Sullivan 预测2016-19年私营界别的市场规模将以12%的年均复合增速扩张。此外,由于PIC/S GMP的要求严格,小型非认证运营商已逐步退出香港市场。我们注意到,17财年上半年来自私营界别的营业收入同比增长14.4%,高于公营界别。我们认为这个趋势将有所延续,未来5年来自私营界别的营收贡献将成为公司最大的增长动力。

中成药分部的销售收入小幅下降6.9%至6,880万港币,主要是因为公司与普济丸前内地分销商的分销协议发生变化。2016年5月公司普济丸经国家食品药品监督管理总局批准由处方药转变为非处方药,这将极大拓展该药的销售渠道。

公司与云南白药及珠海金明的合作已经确立,不久后将帮助推动普济丸在中国内地的销量。我们预测17财年普济丸在内地的销售收入将达到3,000万港币,同比增长200%。

16财年下半年年核心净利润环比增长39.4%。考虑到季节性因素的影响,我们预测17财年下半年核心净利润环比增长45.3%,全年核心净利润将达到1.954亿港币。预计稳定的增长前景,我们看好未来几年公司的财务表现。基于13倍18财年预期市盈率,我们维持2.07港币的目标价。重申买入评级。