江河集团:医疗业务国内正式落地,装饰明年迎利润率拐点

以转让和增资方式控股南京泽明。南京泽明是一家以医疗产业投资、咨询、医疗机构管理为主业的医疗产业集团。现有四家二级专科医院、一家视光管理公司、两家医疗器械及耗材销售公司。南京泽明旗下医院分布在江苏、安徽等地区,主要开展准分子激光矫正近视、白内障、角膜病、青光眼、眼底病、斜弱视治疗以及医学验光配镜等眼科全科诊疗项目。江河将以受让的方式现金收购南京泽明21%股份,再以增资的方式获得其30%股份,最终实现51%的绝对控股。

本次收购初始估值1亿元,对应静态市盈率约14.6倍。南京泽明2015年净利润约686万元,收购初始估值约1亿元,对应静态市盈率14.6倍。双方约定,若标的公司下属常州医院能在6个月内营业并再新设或收购两家眼科医院,估值可提升到1.2亿元,标的公司17、18年连续收入增长不低于25%且两年累积净利润不低于1千万,估值可提升至1.3亿元。

标的公司未来有望嫁接公司澳洲眼科医院Vision的品牌和技术。受国内医疗体制、政策等影响,公司海外医疗品牌Vision要在国内直接复制难度较大,通过并购国内眼科医院,再引进Vision品牌和技术是公司的较好选择,我们判断未来公司将持续收购国内区域眼科医院,通过整合和及嫁接国外资源,最终形成自己的眼科医院品牌。

本次收购框架协议有重要标志意义,如投资入股成功,有助于公司国内外眼科医疗业务协同发展,有利于进一步加快公司专科医疗业务的开拓,是公司国内眼科医疗业务落地的实质性进展,为公司下一步扩展国内眼科医疗业务市场奠定良好的基础。

未来有可能私有化Primary。

公司在医疗业务方面的野心并不仅止于眼科医院,公司目前已经是澳洲上市医疗公司Primary第一大股东,持有其接近16%股份,参考公司收购vision的过程及公司的发展战略,我们判断公司未来进一步收购并私有化Primary是大概率事件,Primary在病理检查、影像、医疗诊断等方面在澳洲位居前列,未来也可以通过并购国内类似标的并嫁接国外品牌技术的方式在国内实现落地。Primary本身利润可观,近3年年平均税后净利润约1.05亿澳元,折合人民币超过5亿元,如果私有化完成,将大幅增加上市公司净利润。

装饰业务明年恢复常态,将迎来利润率拐点。

近几年公司建筑业务受海外幕墙业务拖累,毛利率和净利率持续走低,海外幕墙业务出现亏损,亏损主要受几个因素影响:一是人民币升值造成业务毛利率降低;二是竞争加剧导致合同质量不高,三是国际经济形式不理想大量应收账款无法收回。公司今年已经将亏损的海外公司剥离,应收账款也基本计提完毕,而人名币步入贬值通道也利于公司海外业务的毛利率恢复。我们判断公司2016年海外不利因素将出清,2017年建筑业务将回归正常,按照公司装饰业务的规模,正常情况下,保守估计年净利润应在5-6亿元。

给予买入评级。

预计公司2016-2018年EPS分别为0.34、0.45和0.57元,对应的增速分别为26.1%、31.8%和27.7%,对应PE分别为34、26和20x,公司传统建筑主业即将迎来业绩拐点,而医疗业务有望通过并购实现快速扩张,双主业的布局将带动业绩和估值的双重提升。考虑到我们给建筑业务的测算相对保守,而Primary私有化完成将大幅增厚业绩,盈利预测有提升空间,给予“买入”评级。