长城汽车-身处困境:因SUV竞争激烈下调评级至卖出(摘要)

建议理由。

我们将长城汽车A/H股评级由中性下调至卖出,因我们认为在SUV市场放缓、竞争激烈及新产品推出蚕食原有产品线的共同作用下,长城汽车将再度陷入持续数年的每股盈利下滑(2016-19年预计年均复合增长率为-9%)。相比之下,我们预计2016-19年本土汽车生产商每股盈利年均复合增长率均值为14%。我们将长城汽车2017-18年每股盈利预测下调2%/9%,我们的2018年盈利预测较市场预测低12%。我们对长城H股应用20%的历史中值折让以计入每股盈利收缩。我们下调后的A/H股12个月目标价格分别为人民币7.79元/5.46港元,对应26%/26%的下行空间,及10.1倍/6.2倍的2019年预期市盈率。

推动因素。

(1)竞争企业持续推出SUV新产品(广汽GS8/GS3、上汽RX3、吉利CMA平台产品等);(2)SUV总体市场增速预计将从2013-16年的30%以上放缓至2017年的15%,2017-19年进一步放缓至11%;(3)长城汽车SUV市场份额收缩及价格/毛利率侵蚀(2017年二季度可能进行新一轮降价)—我们预计长城汽车的SUV市场份额将从2012年12%的峰值逐步降至2019年的7%左右,而由于品牌内部潜在的蚕食效应,其新车型销量上行空间可能有限;(4)2016年四季度预期盈利疲软(2017年3月份发布)。长城H股在近期三季度业绩发布后表现已开始落后,我们认为市场将计入SUV市场放缓及长城汽车的市场份额风险(受新产品投放带来的潜在内部蚕食效应推动)。

估值。

我们将基于2017年预期市净率vs.2019年预期净资产回报率的长城汽车A/H股12个月目标价格下调8%/34%至人民币7.79元/5.46港元,对应26%/26%的下行空间。我们将长城汽车A/H股评级由中性下调至卖出。长城A股对应的2017年预期市净率为1.9倍,同业为1.5倍;长城H股对应的2017年预期市净率为1.1倍,同业为1.4倍。

主要风险。

长城SUV新车型市场份额/定价/毛利率上升。