五粮液2016年三季报点评:普五打款完成全年目标,预收账款大幅提升

事件:10月27日晚,五粮液(000858)公布了2016年三季报,2016年前三季度公司累计实现营业收入177.00亿元,同比增长16.97%;实现归属上市公司股东的净利润51.01亿元,同比增长10.83%;实现扣除非经常性损益后的归母净利润为50.55亿元,同比增长10.13%;基本每股收益1.34元,同比增长10.80%。

其中三季度,公司实现营收44.44亿元,同比增长13.49%;实现归属于上市公司股东的净利润12.15亿元,同比减少6.97%。

投资要点:

普五打款已经完成全年目标,预收账款暴涨924.38%今年五粮液两次提高普五出厂价,经销商出于涨价预期,每次涨价前都会集中提前打款。3月26日第一次提价前,经销商打款已经完成全年目标70%-80%,9月15日第二次提价前,已经完成全年目标。

如果仅从2016年前三季度营收16.97%的同比增长来看,并没有完全体现出经销商打款情况,因此应该结合预收款来看。截至3季度末,公司预收账款为67.23%,同比增长924.38%。如果将营收加上预收账款变化额作为真实收入,则前三季度公司真实收入为237.67亿元,同比增长65.54%。我们认为,五粮液将部分产品放在公司全国7大仓储中心,目的是为了防范向经销商压货太多会引发经销商抛货行为,减少五粮液提价政策受到的阻碍。

近期茅台一批价进一步提升980元左右,部分地区涨至1000元,这使得普五价格上涨压力有所降低。长期来看,公司提价政策能否成功,最重要的是终端动销能否支撑零售价格上涨,这取决于公司渠道和终端工作情况。

销售费用大幅提升,导致净利润小幅下滑2016年三季度,公司实现净利润12.15亿,同比减少6.97%。主要原因在于报告期公司对渠道进行整改,同时加大了系列酒产品宣传,相关费用大幅增加。三季度公司销售费用为8.47亿元,同比增长144.16%。

公司已回复证监会关于定增的反馈意见,建议关注其后续进展8月24日,公司收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》,包括本次非公开发行价是否侵害老股东和中小投资者利益。9月29日,公司就相关问题给予回答。我们认为,近几年公司经销商盈利能力同比竞品有所降低;公司本次定增中有经销商参与,目的在于绑定经销商利益,因此公司层面调整定增价的意愿不大。我们认为,公司增发过会的可能性比较大。如果能过会,对经销商有一定的激励,有利于后继业务的拓展。

盈利预测和投资评级:维持“增持”评级预测2016/17/18年EPS分别为1.86/2.16/2.53元(暂未考虑增发对公司业绩及股本的影响),对应2016/17/18年PE为18.63/16.01/13.70倍,维持公司“增持”评级。

风险提示:普五终端价格上涨不达预期,非公开发行不能顺利实施的风险,市场拓展不达预期。