首旅酒店重大事件快评:三季报快速增长,如家市值仍有提升空间

资产处置推动公司三季度业绩超预期,如家Q3业绩保持较快增长

根据公司最新公布的业绩快报:首旅酒店前三季度公司实现收入45.03亿元,同比增长361.51%,实现归属母公司股东的净利润15,707.92万元,同比增长133.91%,EPS0.68元,按照增发后股本(如按目前的增发底价计算)全面摊薄后EPS0.22元。其中,公司三季度单季实现收入21.76亿元,同比增长541.76%,实现归母净利润14313.51万元,同比增长467.06%,业绩超预期(参考我们此前10月10日发布的业绩前瞻中的预测,我们此前预计公司前三季度业绩增长32%,实现业绩约8845万元)。

具体来看,公司三季度业绩大增主要来自如家并表和首汽集团投资收益影响。其中,Q3如家实现营业收入185,258万元,同比增长约6%(考虑营改增影响),实现归属母公司净利润19,621万元,同比增长约35%,继续增长较为强劲。在此基础上,考虑并购相关费用等影响(Q3增加并购中介费用3450万元,利息支出7597万元),如家增加首旅酒店Q3利润总额13,857万元。

参考我们此前报告《首旅酒店-新领导新气象,行业景气回升,首旅如家迎来发展新时期》、《有限服务酒店显露复苏迹象,行业龙头颇具看点》中的相关分析,行业企稳弱复苏+加盟持续增长(如家新尚、如家商旅等经济型酒店品牌升级带来吸引力)+中端酒店发力(去年新推如家精选,今年已盈利),公司今年业绩有望呈现良好弹性。未来,如家希望通过持续的存量发展战略,顺应目前中国住宿多元化、个性化发展趋势,重点发力中端酒店,积极探索多元化、个性化酒店模型并有效加盟推广,主动积极求变,从而有望带来未来发展新看点。

与此同时,由于公司对参股企业首汽集团剩余10%股权已不具有重大影响,因此改变核算方法,增加投资收益9,084万元。若剔除上述投资收益影响(考虑所得税影响),我们估算公司前三季度业绩增长32%,与我们业绩预期一致。换言之,仅从目前三季报业绩快报的情况来看,首汽集团投资收益是推动公司三季报超预期的主因。此外,公司表示其他酒店业务三季度企稳回升、景区业务实现平稳增长。

PK华住市值,如家市值仍有提升空间

参考9月30日公告,公司已获商务部批文,考虑公司7月底公告已获证监会的批复,商务部批文获得后,公司后续有望启动相关再融资工作。如果参考截止2016年10月14日收盘价23.30元,我们假设公司定增价按照23.30元/股*90%计算,则公司对应增发后股本6.63亿股本,对应潜在市值约154亿元。

收购如家前,首旅酒店2013-2015年业绩均在1.00亿元至1.20亿元之间波动,其中南山景区权益业绩约4500-5000万元,其余为酒店管理及其他业务贡献。如果我们按照对南山景区业绩采取28PE估算,对酒店业务暂按40PE估算(主要参考A股酒店公司平均估值水平较高,且考虑部分产权酒店本身资产价值的影响),并综合考虑首旅集团等资源支撑、国企改革背景等带来的溢价,我们可以大致给予首旅酒店原有业务南山景区+酒店业务40-50亿的市值空间。换言之,目前公司股价对应如家市值大约在100-110亿元之间。

与此同时,截止2016年10月14日收盘,华住市值约195亿人民币。从下表可以看出,如家目前从客房数和收入来看均高于华住,但经营业绩上15年与华住差距较大,主要与15年如家新开如家精选等中端业务品牌,原有经济型酒店业务相对承压,费用增长等多因素相关。从2016年的业绩预测来看,如果不考虑并表日公允价值处理等财务影响及其他并购费用、财务费用影响,我们预计2016年全年如家业绩在4个亿左右,华住全年业绩若不考虑非常损益影响约6.75亿元(华住上半年业绩3.8亿元但其中有约1亿元系处置如家ADS和其他资产处置等非常损益影响)。考虑未来如家业绩仍有持续提升空间,综合业绩、收入、客房规模等影响,考虑美股和A股差异,我们预计若以华住为参考,如家市值合理区间为131-147亿元,较目前市值体量仍有进一步提升空间。

新领导新气象,换股+可转债形成利益捆绑,国企改革带来股权激励等看点

结合我们此前的分析,如家集团CEO孙坚出任首旅酒店总经理,如家CFO出任公司财务总监,并对原有高管团队进行调整。新管理层明确表示:未来首旅酒店的经营将采用更加市场化的运营手段和市场化的薪资考核激励体系,后续股权或期权激励等方案也在考虑之中(国企改革大背景加速其可行性)。此外,结合本次的再融资方案,通过换股+可转债(初始换股价格为18.55元/股),尤其考虑可转债一般连续一段交易日持续溢价超30%(对应股价为24.15元/股)后强制转股的相关规定,如家高管团队与公司未来发展利益绑定,且如家管理团队市场化程度较高,有望给首旅酒店这一传统国企带来崭新面貌。

并且,新管理层(利益绑定+高市场化)+机制改善+优势互补推动下,如家和首旅有望全面整合。此前,两家公司各自拥有其独立的客源系统、营销系统、管理服务系统,未来通过官网、预订渠道、会员、管理系统等的全方位整合,首旅+如家有望1+1>2,进一步发挥国企资源优势和市场化效率优势,进而进一步盘活存量资源,带来更好的利润想象空间。

投资建议:行业企稳复苏,新管理层新气象,如家市值仍有提升空间,建议逢低积极增配

假设公司今年底完成增发(7月底证监会已获批,9月底商务部获批),且如果按照21元/股估算增发价,预计公司16-18年按增发后股本对应EPS0.35/0.71/0.84元,对应PE67/33/28倍,17年估值开始显著降低。原如家管理层出任首旅管理层后,利益绑定+高市场化运营有望带来首旅酒店发展全新阶段。国企资源+市场机制,首旅+如家有望1+1>2,目前定增商务部已获批,预计后续有望较快启动。伴随如家经营的逐步改善,对比华住,如家市值后续仍有提升空间,建议逢低积极增配。