索菲亚:时间的玫瑰

索菲亚2016中报:2016H1营业收入16.7亿元,同比增长44.1%;归属上市公司股东净利润2亿元,同比增长48%,扣非后增长47.9%,EPS 0.45元,公司预计前三季度增长30%-50%。

优质白马,增长强劲:索菲亚在定制家具行业已经积淀了14个年头,作为行业龙头,公司一直保持高于行业的增长水平,业绩屡超预期。

上半年公司营业收入、净利润分别增长44.3%、47.9%;单二季度收入10.2亿元,增长42.8%;净利润1.47亿元,增长48.5%。在保持多年高增长后,今年又开始加速,核心原因是随着信息化、智能化水平的提升,公司竞争优势的不断增强。15年推出799/899促销套餐,以优异的品质及高性价比持续抢占中小企业份额,后续公司有望将799/899促销扩展至更多的区域及产品选择,奠定了公司16年业绩高增长的基础。

--衣柜业务上半年收入14.9亿元,同比增长36%;家居用品收入5096万元。上半年客单价(以出厂价计)约8231元,较15年平均水平提升24%。公司下半年将在全国推广无醛添加板(价格比普通板材高约30%),满足更高端消费群体的需求;成品家具产品也将进一步优化;加上公司可能择时进军木门市场,我们预计客单价将稳步上升,长远看仍可翻倍或以上。门店方面,上半年公司新开门店100家,未来将以200家/年速度稳步扩张,中长期目标2500-3000家。--司米橱柜上半年销售额1.1亿元左右,全年3亿元目标仍大概率可以完成。受折旧、市场推广等影响,预计今年仍将亏损7000万元左右。上半年公司调整了橱柜价格,单价有所降低,以尽快实现量的突破。

目前司米橱柜客单价约2万元,略高于衣柜业务;门店方面,上半年新开门店130家,预计全年新增240家,达到500家左右,未来门店有望以250-300家/年速度扩张。我们预计明年起橱柜将扭亏为盈,其对公司业绩贡献将逐渐加大,奠定公司未来三年业绩的高增长。公司15年10月公告出资3亿元设立投资公司,外延布局商业模式新颖的家装/家居类企业,未来有望逐渐打造包括家具、家居、家装等在内的大家居品牌群,实现多店联动,发挥协同效应。

信息化+智能制造,成本优势将构筑强壁垒:报告期内,公司综合毛利率35.7%,同比保持平稳。其中,衣柜业务毛利提升3.1pct,达到39.5%,得益于公司过去两年在信息化、智能化方面的大规模投入,全流程自动化水平及板材利用率均提升。公司期间费用率同比提升0.07pct,其中销售费用率和管理费用率分别下降0.6pct 和0.59pct;财务费用率提升1.3pct。公司近期完成定增,募集资金主要用于信息系统升级改造、生产基地智能化改造升级、华中生产基地打造全智能化的“未来工厂”等项目,信息系统及智能制造系统的全面升级,目标是5年内人均产出提升60%、人力成本降低60%、一次安装成功率达到90%以上,该募集资金项目近日已顺利拿到定增批文;并与明匠智能成立合资公司,打造世界一流的大家居行业高端智能制造技术的龙头企业。公司在智能制造升级方面的步伐和进展大幅领先同行,随着公司信息化、自动化水平的持续提升,板材利用率、一次安装成功率、生产效率等将稳步提升,加上橱柜销售放量,公司综合毛利率/净利率仍有提升空间。

品牌+供应链整合+终端零售,打造中国“宜家”:我们在报告《是时候再来推荐索菲亚了》,提出"定制化+渠道品牌零售"将是定制企业未来的发展方向。目前在中高端家具消费领域,一站式家具采购还是类似红星美凯龙的大卖场形式,存在鱼龙混杂、价格虚高、搜寻成本高等问题,我们认为国内中高档家具渠道零售市场可能存在着巨大的市场机会。我们的设想:定制家具企业开设1000-2000平方米旗舰店(未来也可能像宜家一样开设更大的独立店),定制品类依然自己生产与销售;但其它品类— —成品家具、软装、饰品等通过供应链整合,依靠品牌背书、价格优势、多品类、以及一站化采购优势给消费者提供更高性价比的选择。90年代后日韩分别崛起的两家家具企业:宜得利、汉森都是此模式的代表,两家公司的市值分别为650亿元、250亿元,给投资者带来10、30倍回报,而日韩家居消费市场仅是中国十分之一左右,所以我们认为国内很可能会产生千亿市值的家居零售公司,我们非常看好定制家具企业的机会。目前索菲亚已开始进行供应链整合,布局床、餐桌等成品家具、沙发、床垫等软装以及饰品,我们将持续跟踪公司在这方面的进展。

盈利预测与投资建议:我们预计公司16-18年归属上市公司股东净利润分别为6.85亿元、9.4亿元、12.5亿元;分别增长49.3%、36.9%、33%;EPS 1.49元、2.03元、2.7元;6个月目标价68.2元,维持"买入-A"评级。

风险提示:橱柜业务市场开拓不及预期;地产销售下滑