商业贸易行业研究周报:重资产百货估值体系再探讨

行业观点

中信商贸零售指数下跌0.33%,跑输沪深300指数0.54个百分点:上周,中信商贸零售指数下跌0.33%,同期上证指数下跌0.10%,沪深300指数上涨0.21%。105家样本公司中31家上涨,12家停牌,62家下跌。从细分行业走势来看,本期中信百货指数下跌0.56个百分点,中信超市指数下跌0.73个百分点,中信连锁指数上涨0.26个百分点,中信贸易指数下跌0.17个百分点。截至2016年9月2日,中信商贸零售板块动态估值51.4X,相对沪深300估值溢价率为311.7%,较上期末下降2.5个百分点,其中:中信百货板块动态估值40.3X,较上期末下降2.6个百分点;中信超市板块动态估值81.5X,较上期末下降10.8个百分点;中信连锁板块动态估值58.8X,较上期末上升1.9个百分点;中信贸易板块动态估值59.7X,较上期末下降2.1个百分点。

板块热点分散,概念股整体回落:上周,大盘横盘震荡,商贸零售板块出现小幅下跌。综合5个交易日来看,转型个股受到资金热捧,东百集团(定增重启,转型物流地产)、茂业商业(百货资产注入)涨幅居前。跨境通(G20峰会催化)、汉商集团(壳价值凸显)、香溢融通(成立金融服务公司)受事件驱动,表现活跃。随着零售板块半年报发布完毕,半年业绩靓丽的个股受到关注,小商品城、茂业通信表现较好。前期积累一定涨幅的概念个股出现回调,东方创业(定增基准价上调)、江苏舜天、时代万恒(加码锂电)、江苏国泰(集团供应链业务整体上市)跌幅居前。

本周随笔:重资产百货估值体系再探讨:自2015年下半年开始,商贸零售企业盈利能力出现大幅下滑,PE水平明显提升。与股市低迷形成对比,房价自15年下半年以来出现加速上涨态势,百货零售企业资产绝大部分沉淀在物业资产上,物业资产随着国内货币超发增值迅猛。从盈利角度的PE估值和可比价格角度衡量的物业重估值之间形成了巨大的鸿沟。综合来看,PE估值仅考虑了短期盈利情况,而可比价格推算零售企业价值忽视运营能力带来的价格差异,容易高估商业物业的价值。兼顾可比价格、盈利能力和流动性,我们认为从商业Reits角度(租金收益)看零售企业价值将更为合理。即使传统百货业态受到电商分流、竞争力削弱等冲击,但仍可能通过改扩建、业态调整或专业的商业运营商接手来提升运营能力,使物业综合收益回归到同地段的合理水平。因此,用该区域的平均租金净收益,再根据商业物业资产证券化的平均资本化率来衡量零售企业的物业价值更为合理。此外,转型用途是低效商业地产脱困出路之一。部分商业项目由于受制体量、设施老化、区域供给过剩而无法在商圈竞争中保持优势,转型写字楼、公寓等其他商业地产成为不错的选择,对此国务院也出台了相关政策予以鼓励。

本周板块配置和个股投资建议:百货企业自有物业居多,多年来的物业资产价格暴涨提升了固定资产价值,随着多种物业资产证券化手段的应用,行业隐蔽的物业价值有望获得体现。部分资产优质、较早开始购物中心业态转型、经营能力较强的龙头百货收入和利润都表现出更强的逆市增长能力,当前低估值下具有较强配置价值。商贸板块国企众多,随着政策催化,国企改革有望继续引领行业投资热点,建议重点关注北京、广深区域国企。

下周个股投资建议:1)资产优质、较早开始购物中心业态转型、业绩较为稳健、低估值的龙头百货,且自有物业价值充裕,推荐鄂武商、天虹商场。2)主业低迷下,跨界转型成为突破发展瓶颈的重要途径,布局高成长性、稀缺性的行业的公司有望进入发展的快车道,推荐东百集团(转型物流地产)、翠微股份(介入教育投资)。3)商务部力推内贸流通改革,加强公益性农产品批发市场、农产品冷链等流通基础设施建设,农产品作为农批市场龙头,沉淀了庞大的交易数据以及各地政府资源,将受益这一进程,且自有物业价值丰厚,安全边际充足。4)上周美国非农数据低于预期,金价开启反弹,建议逢低布局低估值黄金消费股老凤祥、豫园商城。5)继续推荐北京本地国企股北京城乡、首商股份;广深区域的广百股份。

上周推荐组合回顾

上周推荐的投资组合中,汉商集团(相对收益5.36%)、北京城乡(相对收益3.95%)、飞亚达A(相对收益1.44%)、首商股份(相对收益1.08%)、武汉中商(相对收益0.76%)、鄂武商A(相对收益0.07%)均跑赢板块,天虹商场(相对收益-0.44%)、中兴商业(相对收益-2.34%)、南宁百货(相对收益-2.56%)、翠微股份(相对收益-4.58%)、江苏国泰(相对收益-4.88%)跑输行业。

风险提示

1、经济低迷,中高端消费进一步下滑;2、国企改革的政策博弈复杂、延续性不强、实施力度低于预期等。