协鑫新能源:上半年业绩带来惊喜

光伏发电业务表现超出预期。协鑫新能源发布了中期业绩, 营收自去年同期的人民币8.97亿增长至2016上半年的人民币16.71亿元, 按年增长86%。毛利则增长两倍,自去年同期的人民币2.59亿增长至2016上半年的人民币7.72亿。净利润则由15年同期0.71亿增长至期内的1.67亿,涨幅达134%。业绩表现强劲增长主要归因于光伏发电业务有优异表现,从新增装机产能、光伏利用小时、投资成本控制以及光伏电站维护,各个环节的表现均优于我们此前预期。

电力销售增长232%。受到高装机容量增长支持,公司的太阳能电力销售自15年上半年352吉瓦时增长至16年同期1,169千瓦时。管理层透露上半年光伏利用小时数高达775小时,较公司项目测算水平高4-5%。管理层也据此对16年全年利用小时目标订立为1,375小时,颇具雄心,也较我们预期的1,285小时更高。我们测算上半年有效利用容量为1,508吉瓦,并预期强劲的增长势头在上半年高达1.1吉瓦的装机容量带动下仍将持续。截止至6月底,公司的并网装机容量已达2,182兆瓦。

项目层面竞争加剧。我们相信光伏下游生态正逐渐从资金驱动开始转向更多的以技术和管理为主要驱动。下游电站发展的新常态将更多的通过上网电价竞价来实现。对于部分领跑者项目,协鑫新能源透露公司部分项目的报价折让较基准上网电价可低30%,但基于更低的每瓦建造成本以及更高的发电效率及管理,公司可以维持12%以上的项目股权回报率。我们认为,在协鑫集团对于整个光伏行业供应链的洞见,并且协鑫新能源自身具备内部项目设计和开发的实力基础上,协鑫新能源将会在竞争中获得领先优势。

提升目标价至0.60港元。我们对公司预测进行了修正,基于1)2016年更高的装机容量增长;2)更高的光伏利用小时数;3)更低的项目开发成本;以及4)对于未来电价更低的预期,我们分别将FY16E-FY18E 的净利预测调高228%,35%和14%至人民币3.81亿,8.48亿以及13.88亿元。我们的DCF 估值也随之更新,并反映目前更低的市场风险溢价以及beta 值。我们将目标价由0.54港元提升11%至0.60港元。维持「买入」评级。