华鑫股份:重组大幕开启,业绩进入释放期

华鑫股份上半年营业收入和净利润分别同比增长36%和下降9%,其中净利润实现1.4亿元,已较去年全年的1.3亿元增长9%,奠定全年业绩高增长,并且毛利率较上年进一步提升1.9个百分点至73.8%,低土地成本推动毛利率进一步高位上涨,同时也再次彰显公司土储的高含金量;目前为仪电系下唯一不动产平台,承担智慧城市物业承载者的角色,预计后续逐步承接仪电集团在沪拥大量核心位置产业用地,实现仪电系资产盘活的重要角色,并且大股东华鑫置业也多次承诺17年底完成同业竞争问题解决,目前公司也已于8月25日停牌进入重组流程,根据华鑫股份和飞乐音响停牌公告预测华鑫股份将是重组重点对象,预计整合空间较大;目前公司持有权益102万平商务地产,拿地成本较低,未开发物业毛利率超60%,我们分别通过净利润折现、现金流折现和租金回报率等方法得公司RNAV 为55-66亿元,提供一定安全边际;此外,公司14-16年拿地策略调整将推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,而后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。我们维持公司2016-17年每股收益分别为0.34和0.50元,上调目标价至14.88元,重申买入评级。

支撑评级的要点

上半年净利润已超去年全年9%,低土地成本促毛利率继续高位上涨。上半年营业收入4.1亿元,同比增长36%;净利润1.4亿元,同比下降9%,但已较去年全年1.3亿元增长9%;每股收益0.27元;毛利率和净利率为73.8%和35%,分别提升1.9和下降17.6个百分点,低土地成本推动毛利率进一步高位上涨;高毛率推动土增税大幅上涨,推动营业税金及其附加同比增长324%,占比营业收入由上年6.8%上涨至21.3%;三项费用率由上年12.8%提升至18.7%,源于奥伦并表和部分项目停止利息资本化分别致管理费用和财务费用提升。报告期末,负债率和净负债率分别降至47%和48%,远低于行业平均水平。

仪电系唯一地产、唯一未重组平台,进入停牌重组、整合空间较大。根据仪电战略调整,公司自09年转型商务不动产,目前为仪电系下唯一不动产平台,承担智慧城市物业承载者的角色,预计后续逐步承接仪电集团在沪拥大量核心位置产业用地,实现仪电系资产盘活的重要角色,并且大股东华鑫置业也多次承诺17年底完成同业竞争问题解决,目前公司也已于8月25日停牌进入重组流程,根据华鑫股份和飞乐音响停牌公告预测华鑫股份将是重组重点对象;另一方面,仪电系过去几年中,从仪电电子(注入云赛资产,改为云赛智联)、飞乐音响(引入民营二股东,转型LED 业务)、飞乐股份(引入民营大股东,改名中安消)等三个平台重组方案来看,仪电的重组方案较为灵活、超前,而公司作为仪电系唯一未重组平台,不排除后续方案或有超预期表现。

公司土储优质、估值55-66亿元,近三年拿地增加推动今年业绩反转。公司持有权益102万平商务地产(开发89万平、持有13万平),大多位于上海,公司通过承接仪电系产业用地兼以股权收购等方式拿地,拿地成本较低,又遇上海地价上涨,开发毛利率超60%,我们分别通过净利润折现法对开业物业估值、现金流折现法和租金回报率法对持有物业估值,得RNAV 为55-66亿元,提供一定安全边际;另一方面,公司10-13年拿地较少导致可售减少,从而致使14-15年业绩下滑,14-16年调整拿地节奏,年均拿地量提升3-5倍,推动16年后销售和业绩的反转,预计16-18年业绩复合增速可达41%,此外,后续大股东资产注入将更强化业绩反转的判断。

评级面临的主要风险

销售低于预期;公司与大股东的资产整合低于预期。

估值

我们维持公司2016-17年每股收益分别为0.34和0.50元,目标价由13.74元上调至14.88元,重申买入评级。