民生银行:业绩徘徊底部区间,关注管理层落地进程

事项:民生银行公布16年半年报及上半年利润分配方案,每10股派现金股利1.15元,2016年上半年净利润同比增1.7%。总资产5.25万亿元(+22.1%,YoY/+8.91%,QoQ)。其中贷款+16.7%YoY/+2.9%QoQ;存款+11.47%YoY/+3.45%QoQ。营业收入同比增1.4%,净息差2.01%(-34pbs,YoY/-10bps,QoQ),手续费净收入同比增11.6%。成本收入比23.0%(-4.3pct,YoY)。不良贷款率1.67%,(+5bps,QoQ)。拨贷比2.55%(+9bps,QoQ),拨备覆盖率153%,与1季度持平。公司核心一级资本充足率9.34%(-2bps,QoQ),资本充足率11.52%(-3bps,QoQ)。

平安观点:

营收增长放缓,成本管控力度提升。

民生银行16年上半年净利润同比增1.7%,基本符合我们前瞻中的预期(2.6%),营收同比增1.4%,较1季度明显放缓(+11.4%,YoY),其中净利息收入同比增0.9%,手续费收入同比增11.6%,均慢于1季度末水平。从手续费收入分项看,除与理财、代销相关的代理业务(+60%,YoY)和托管(+20%,YoY)增速较快外,其余分项增长乏力。其中财务顾问费同比负增-84%,是拖累手续费增长的主要因素。在营收增速放缓的情况下,费用成本端的压降是对公司上半年业绩产生正贡献的最大因子,其中经营费用同比下降5%,员工成本同比下降22%,带动收入成本比保持快速下行(-4.3pct,YoY)至23%。

息差环比下行,投资类资产增配明显。

民生银行2季度息差为2.01%,环比1季度下行10BP,除贷款重定价及营改增的影响外,公司在信贷投放风险偏好的调整也对息差形成一定压力,经济下行背景下,公司在贷款端配置策略的调整十分明显。近年来民生不断压缩小微贷款占比,对存贷利差形成明显冲击,公司16年上半年存贷利差为3.34%,相比14年末下行了135BP。考虑到未来公司在贷款结构上的调整仍将持续,未来息差仍有下行压力。从非信贷资产配置俩看,公司2季度对债券及非标的增配明显,二季度证券投资类客户环比1季度增长51%,其中非标资产(资管计划+信托受益权)增长86%,旨在部分对冲贷款结构调整对息差的负面影响。

不良生成环比持平,资产质量改善仍需观察。

民生银行上半年不良率为1.67%,环比1季度增加5BP,我们测算公司2季度不良生成率为1.7%,环比1季度持平,小于去年同期,资产质量短期趋稳。不过公司关注类贷款环比年初增长32BP至4.01%,90天以上逾期与不良贷款比率较年初上行15pct至163%,资产质量改善的基础仍不牢固。公司2季度末拨贷比2.55%(+9bps,QoQ),拨备覆盖率153%,与1季度持平,未来拨备计提压力不减。

投资建议:

我们维持公司16/17年盈利预测2.6%/3.8%,公司目前业绩仍处于底部区间,资产质量压力短期企稳但基础仍不稳固,我们认为公司基本面的拐点仍需等待。不过考虑到新行长到任后,公司未来战略有望逐步明晰,未来凤凰计划的铺开和大事业部制改革的推进仍然值得期待。目前公司股价对应16/17年PB0.99x/0.90x,PE7.13x/6.87x,维持“推荐”评级。

风险提示:资产质量持续下滑,息差大幅收窄。