扬农化工:除草剂业务承压,菊酯提供业绩支撑

事件:公司发布2016年半年报,2016年上半年公司实现营业收入15.95亿元,同比下降11.49%,实现归属于上市公司股东的净利润2.13亿元,同比下降15.20%,折合基本每股收益0.686元,同比下降15.20%。

点评:

草甘膦价格处于历史低位,公司有望迎来业绩拐点。2016年上半年公司除草剂业务实现营业收入5.45亿元,同比下降21.91%,销售毛利率23.48%,较上年减少1.38个百分点。公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种,近年来草甘膦价格大幅下跌并持续在低位徘徊,对公司业绩形成较大压力,公司拥有草甘膦产能3万吨,并采用长协定价,可部分平滑草甘膦市场价格的波动。草甘膦价格降至历史低位,包括江山股份在内的大企业毛利率已降至负值,价格继续下跌的空间已不大,后期在自身周期力量下价格有望回归正常水平,但需求低迷下,预计需要一定时间。

如东优嘉一期项目2014年底顺利投产,新增麦草畏产能5000吨,原有1500吨装置停产,成为仅次于巴斯夫的龙头企业。目前华东地区麦草畏价格下降至10-11万元/吨,与上年14-15万元/吨的价格水平相比有较大幅度的下滑,我们判断主要是麦草畏需求爆发与产能投放周期错配导致,同时受石油价格下跌影响较大,后期麦草畏增量需求逐步释放的情况下,价格有望修复。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广,应用方向为与草甘膦复配,随着孟山都耐麦草畏转基因大豆、棉花作物品种相继获得美国农业部以及中国进口的批准,耐麦草畏作物的商业化种植实现有效突破,将大幅推升麦草畏需求,公司作为麦草畏的主要生产厂家将受益。2016年上半年,优嘉公司实现销售收入3.10亿元,净利润4642.77万元,净利率为14.98%。

菊酯提供稳定的业绩支撑。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯,2016年上半年实现营业收入9.29亿元,同比增长2.58%,销售毛利率达到29.79%,较上年上升2.37个百分点,毛利率的增长主要来自于原材料成本的下降。公司菊酯价格稳定,且销售情况良好,对公司业绩形成了比较强的支撑。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势,公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始,合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善,资源得到充分利用,与国内同行业企业相比,基于产业链配套完整的成本优势明显。

如东二期项目贡献未来利润增长。如东一期项目2014年底顺利投产,并实现了较好的收益。二期项目拟投资30亿,包括3550吨杀虫剂、2.5万吨除草剂和1200吨杀菌剂,体量巨大且盈利能力佳,目前二期项目安评、环评、卫评等主要前置审批已通过评审,并且不断加快项目建设步伐,进行了公用工程和相关厂房的土建施工,预计2017年开始贡献业绩增量。

盈利预测及评级:我们预计公司2016-2018年的营业收入分别达到32.28亿元、43.70亿元和54.97亿元,同比增长3.65%、35.40%和25.78%,归母净利润分别达到4.83亿元、6.32亿元和7.91亿元,同比增长6.22%、30.76%和25.22%, EPS 分别达到1.56元、2.04元和2.55元,对应2016年08月25日收盘价(31.25元/股)的动态PE 分别为20倍、15倍和12倍,维持“买入”评级。

风险因素:草甘膦价格持续低迷、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。