百隆东方:收入稳健、债务结构调整贡献净利增长

16H1收入增4.97%,净利增12.35%,汇兑净收益促净利恢复增长

16年上半年公司实现营业收入26.20亿元,同比增4.97%,归母净利润3.00亿,同比增12.35%,EPS0.20元,净利增幅高于收入主要由于汇兑收益增加8064万元;扣非净利2.72亿元,同比增39.40%,增幅高于净利主要由于银行理财投资收益减少2886万元所致。

16年上半年毛利率同比下降0.70PCT至20.17%,销售费用率上升0.28PCT至3.05%、管理费用率上升0.11PCT至6.31%,财务费用率下降2.72PCT至-0.57%。 2011~2015年收入增速分别为-2.33%、0.19%、-10.41%、8.13%、8.56%,主要产品色纺纱收入增速分别为0.15%、-3.50%、0.87%、13.55%、7.92%,近几年保持了较平稳的增长;公司五年来归母净利增速分别为2.30%、-73.59%、102.01%、-6.72%、-31.57%,波动较大,其中12年净利大幅下降主要为12年棉花价格波动较大、公司为及时消化库存高价原材料使得毛利率下降12.74PCT至15%所致;13年在棉花价格企稳、12年基数较低的基础上叠加处置新疆6家棉花收购子公司贡献投资收益、业绩实现大幅好转;15年净利降幅较大主要为公司美元借款较多导致汇兑损失较大所致。

中高档色纺纱行业“双寡头”之一,龙头优势明显 公司为国内色纺纱龙头企业,主要从事色纺纱的研发、生产和销售, 以自制生产为主、委托外协加工为辅,通过“小批量、多品种、快速反应” 模式,提供全系列、多品种以纯棉品种为主的色纺纱线。公司主营产品为色纺纱,另有小部分物料(棉花贸易)收入,近年来下游服装市场不景气且海外产能转移趋势日益明显,公司对产品结构进行了梳理、于2013年出售位于新疆的轧花厂、物料销售收入逐渐减少。15年营业收入50.16亿元中, 色纺纱线约占95%,物料销售等其他业务占比较小。

色纺纱相对于传统纺纱行业毛利率较高,在节能、减排、环保方面具有明显优势,但受制于产品的多样性单张订单规模较小、市场总规模远小于白纱。行业中,以棉花为主要原料的中高档色纺纱与以化纤为主要原料的中低档色纺纱市场相对独立,高端色纺纱市场进入壁垒较高。同时,行业与下游服装零售关系较为密切,色纺纱企业通过点对点营销影响品牌服装零售设计师的设计思路,品牌服装零售企业再根据经营计划通过服装制造企业向色纺纱企业采购原料纱,品牌服装零售行业经营状况、尤其零售环节是否有足够的消费支撑将间接影响到色纺纱企业的经营成果。整体来看色纺纱在下游品牌零售企业端可替代、议价能力不高;近几年服装行业整体消费持续疲软,色纺纱行业也面临订单缩水的问题。

目前国内色纺纱市场华孚色纺和百隆东方已形成双寡头垄断格局,二者合计约占中高端色纺纱市场60-70%份额。近几年来随着下游服装企业发生变革,色纺纱订单更多倾向于“小批量、多品种、快交货”、对企业生产经营要求不断提高,龙头优势有望凸显。

经营谨慎、高棉花库存利于公司在上半年棉价大涨背景下控制用棉成本。

公司主要原材料为棉花,棉花成本占生产成本70%以上,同时由于公司只做纺纱环节、棉价波动对公司毛利率影响较大。前期受到政策面抛储节奏和力度不及预期、棉花商业库存低位及国内棉花减产预期等多重因素助推,棉价短期上涨迅速,328级棉自4月初以来到7月28日最高涨31.99%到15415元/吨;近期随着国抛储延期政策正式落地,棉价呈现小幅回落,目前在14437元/吨,较4月初累计上涨23.62%,国内外棉价差在1%配额、滑准税不同情境下分别为854元/吨、-618元/吨;在新棉上市前,市场需求仍偏紧、国储棉抛出延期增加供给的格局下, 我们预计棉花价格逐步企稳、继续上涨空间不大。

上半年棉价上涨幅度较大,而零售终端未现明显好转,棉纱销售价格未能同步上涨,导致行业中纱厂利润被压缩。而公司经营谨慎、并持续储备充足原棉(一般储备6个月左右使用的棉花,同时动态补仓),库存水平高于行业平均,且具有境外工厂及保税区工厂采购进口棉优势(进口棉花占比超过50%、不受国内配额限制),可以通过采购低价原材料节约生产成本;此外,棉价上涨过快将带来中小企业因资金、配棉等限制造成的用棉成本上升和接单谨慎,而终端零售尚未好转的大环境将造成订单向百隆、华孚等龙头集中,对公司形成利好。

此外,公司为充分发挥全资子公司淮安新国地处保税区的区位优势,提高外棉使用效率、缩短贸易周期,于15年6月对其增资3500万美元,建设保税仓库,增资完成后,淮安新国注册资本为5330万美元,投资总额达1.499亿美元。

越南产能逐步释放,有望受益TPP 协议实施 。

作为色纺纱龙头企业,面对招工难、用工贵、同质化产品过多、出口利润不断下降等问题,公司顺应产业转移趋势、积极在越南进行产能布局。公司于2012年11月在越南设立全资子公司百隆越南,一期投资总额9800万美元,后分别于14年、15年对百隆越南二期、三期增加投资1.5亿美元和5200万美元。2016.8.10公司公告将对越南百隆继续增资1亿美元用于配套项目建设,增资完成后,百隆越南注册资本为1亿美元,投资总额达4亿美元。

考虑到越南除去原材料外电费、人工等成本约为国内的60%,加上随着TPP 协议正式实施、越南生产的纱线销往TPP 成员国时享有关税优惠,越南纺织布局成本优势明显。随着公司越南产能的逐步落地,公司将利用产品优势加速开拓当地市场、吸纳更多客户资源;同时利用越南加入TPP 的有利契机,加大对东南亚地区市场的辐射力度,进一步增强国际竞争力。15年底越南产能已形成40万锭生产能力,占总体产能40%左右(总产能100万纱锭左右),目前越南一期、二期项目已全部投入生产,预计三期项目将于16年全部建成投产,越南总产能将达到50万锭。

人民币贬值多方面影响业绩、汇兑损失已得到控制 。

由于公司有国际贸易业务,人民币汇率波动将对公司生产成本、产品出口以及汇率损益产生多方面的影响。公司目前出口部分收入占比约40%,原材料端棉花进口占比50%以上,人民币汇率波动将对公司产生正负两个方向的影响;加上公司以前年度利用境外融资平台配置部分美元外债,人民币汇率变动也会影响公司的汇兑损益。

2015年8月11日,央行宣布人民币汇率中间价改革后,人民币对美元在两天内贬值约3%,人民币汇率变动走向不确定性加强,造成公司15年财务费用同比大幅增长183.75%(主要是美元结算的汇兑损失),拖累15年业绩出现大幅下滑,归母净利同比下降31.57%。今年公司积极调整境内外资产配置比例及借款结构,有序偿还美元借款,有效减少因汇率波动对公司业绩带来的负面影响,目前汇兑损益已得到有效控制。

发行16亿公司债优化债务结构,投资股权基金、寻求拓展利润新增长点。

考虑对越南项目和淮安项目的前期投入较大,为保证项目顺利投产并补充营运资金,公司于14年10月申请公开滚动发行规模不超10亿元、期限不超1年的短期融资券,并于15年5月获准注册,当年6月实际发行总额3亿元,发行利率5%。

15年10月,公司为满足经营需要、降低融资成本、优化债务结构,申请公开发行面值总额不超过26亿元、期限不超过10年(含10年)的公司债券,并于16年2月获证监会核准批复。2016.8.25公司完成发行16年第一期16亿元5年期公司债、票面利率3.55%,资金实力进一步加强。

16年4月公司公告拟作为有限合伙人参与投资三峡金石(深圳)股权投资基金,认购金额1.5亿元。该投资基金目标募集规模为50亿元,存续期限5+1+1年,主要投资领域包括环保、新能源、新经济、国有企业混合所有制改革、红筹回归、中国制造2025及其他领域。公司参与入股后将有助于进一步开拓投资渠道,通过借助专业投资机构的项目辐射和投资判断能力,把握战略性投资机会、挖掘优质合作标的,从而加速公司在产业链上下游的优质资源布局,拓展新利润增长点。

越南产能释放促业绩增长,全年业绩增速可期。

长期来看,色纺纱产品因其低成本、绿色环保和时尚美观的优点,随着国内经济持续发展,在环保要求日益趋严的环境下,下游需求有望持续增长。

我们认为:1)由于公司储备高库存棉花,上半年在用棉成本控制和订单集中度提升上将受益;随着棉花价格企稳,预计公司收入将继续稳健增长;2)16年底越南三期项目建成,16-17年开始陆续贡献产能,利于公司接单能力提高、订单量有望实现增长;3)公司15年由于汇兑损失较大、净利基数较低,今年在经营稳健、减少美元借款从而合理控制汇兑损失规模背景下预计净利将迎来较大改善。给予16-18年EPS0.30、0.38、0.46元,对应2016年PE20倍,给予“增持”评级。

风险提示:内外棉价波动风险、汇率波动风险、海外需求风险、TPP 协议推进不及预期。