华泰证券:业绩符合预期,自营交易净利息收入带动业绩回升,经纪业务表现疲软

与预测不一致的方面

华泰证券公布2016年二季度税后净利润同比下滑66%至人民币16亿元,占我们/彭博市场全年预测的24%/20%,符合未并表的月度数据。主要积极因素:1)市场状况好转推动投资收入从一季度的极低水平环比上升126%。自营交易资产规模(自营+可供出售资产)较2015年底收缩了21%,其中债券仓位增加、基金仓位减少。2)净利息收入季环比上升37%,可能得益于资金成本的降低,因为债券和长期借款在整体负债中的占比从2016年一季度的32%和2015年底的30%降至25%。3)资管收入季环比上升8%,主要得益于基金管理费收入(2016上半年为人民币7,700万元,同比增长146%)。据证券投资基金业协会表示,截至2016年上半年末,华泰证券的资产管理规模在所有券商中排名第二。但是较低的利润率使得资管业务的收入贡献占比依然较低,占2016年上半年收入的2%。主要不利因素:1)经纪业务佣金季环比下降7%,略逊于行业均值,这可能是因为公司为保住市场份额(上半年时为8.5%)以更大的幅度下调了佣金率。

我们估算二季度佣金率季环比/同比分别下降了9%/18%至2.3个基点。2)二季度投行业务收入季环比下降32%,而行业呈持平趋势,因为虽然承销收入稳健但并购交易走软。

投资影响

我们预计华泰证券将因为成本优势而在大众零售经纪市场中继续保持领先,但是公司仍需要通过资产管理和高端服务等措施来进一步提升盈利能力。与同业相符,华泰证券二季度业绩也较一季度我们所认为的谷底水平呈现出稳步回升态势。由于佣金率和投资收益走低,我们下调了2016年每股盈利预测,并将2017-18年每股盈利预测微调了+1%。我们维持基于2016年市净率vs净资产回报率计算的A/H股12个月目标价格人民币15.90元/18.30港元以及中性评级不变。上行风险:日均交易额/两融余额好于预期、自营交易波动性;下行风险:经纪/承销市场份额流失、自营交易波动性。