华孚色纺:业绩稳健增长,供应链整合业务逐步推进

16H1收入增11%,净利增33%,营业外收入增30%

16年上半年公司实现营业收入42.58亿元,同比增11.16%;主营业务利润1.6亿元,同比增49%;净利润3.01亿元,同比增32.88%,扣非净利1.98亿元,同比增19.09%,EPS0.36元。净利增速大于收入主要由于毛利率升、费用率降所致。扣非净利增幅低于净利主要由于政府补助增加所致。

分产品看,公司收入增加主要受益于物料(棉花贸易)收入大幅增加, 其中纱线收入同比增0.45%至31.38亿元,物料收入同比增63.65%至10.50亿元;分地区看,公司收入增加主要受益于国内销售增加,其中国内销售同比增17.62%至23.30亿元、占比提升至55.64%,出口同比增4.11%至18.58亿元。

分季度来看,15Q1-16Q2收入分别增1.06%、8.07%、24.44%、9.31%、10.22%、11.84%,15Q1-16Q2净利分别增67.71%、55.62%、12.81%、249.04%、20.58%、40.19%。 16H1期间费用率降0.51PCT至9.45%,其中销售费用率降0.70PCT至2.94%,管理费用率增0.14PCT至4.12%,财务费用率增0.04CT至2.39%。 16H1经营现金流增388.83%至2.37亿元,主要由于收入增加及原材料采购支出通过银承支付;营业外收入增30.03%至1.89亿元,其中政府补助增30.02%至1.86亿元。

毛利率升,提前低价备足全年用棉、成本端显优势

16上半年综合毛利率增0.36PCT至13.30%,主要受益于产品结构调整(高档产品比重提高10%,新产品比重提高3%),其中纱线毛利率增1.64PCT至13.97%,主要为公司控制成本以及新产品(高附加值)占比提升所致;物料毛利率降3.34PCT至6.15%,主要为公司为供应链平台业务、给上下游客户让利所致。15Q1-16Q2毛利率为12.62%(+0.86PCT)、13.17%(-0.39PCT)、11.56%(-0.12PCT)、22.32%(+2.62PCT)、13.39%(+0.76PCT)、13.24%(+0.07PCT)。

公司产业链较短,主要原材料为棉花,占总成本60~70%,对棉价波动敏感性强、弹性较大。受到国储棉抛储节奏和力度不及预期、棉花商业库存低位及国内棉花减产预期等多重利空因素影响,2016上半年国内棉价短期上涨迅速,328级棉自4月初以来到7月28日最高涨31.99%到15415元; 近期随着国抛储延期政策正式落地,棉价呈现小幅回落,目前在14558元/ 吨,较4月初累计上涨24.65%,国内外棉价差在1%配额、滑准税不同情境下分别为808元/吨、-600元/吨;新棉上市前,在市场需求仍偏紧、国储棉抛出延期增加供给格局下,我们预计棉花价格开始逐步企稳、继续上涨空间不大。

成本方面,公司通过提前采购已低价锁定原料成本(平均成本约在12000~13000元/吨之间),目前已入库棉花11亿元(原材料8亿+半成品3亿) 以上,叠加部分通过订单锁定、暂未入库的棉花,当前库存总量已足够全 年需求。同时,前期棉价大幅上涨致中小企业接单谨慎、而终端需求并未明显增长致使订单向华孚等龙头集中。我们认为公司未来将受益于成本端高库存、低成本优势带来的毛利率提高,以及订单集中度的提升。

产能向新疆及越南扩张转移、政府补贴有望持续贡献营业外收入。

公司目前是全球产能最大的色纺纱企业,与百隆东方共同构成色纺纱行业双寡头垄断,在浙江、长江、黄淮、新疆和越南五大区域均有产能布局,近年来公司加大了产能转移的步伐,向越南、新疆地区进行扩张,同时有序退出浙江及中部产能。截止15年年底,公司拥有30多家工厂,总产能为135万锭,其中新疆产能约45万锭,占公司总产能约1/3,越南产能约12万锭。公司预计未来两年越南将分别增加8万锭(定增项目之一),17年底达28万锭产能;同时新疆地区加快产能布局,除定增投向的16万锭产能建设外,还有部分产能约21万锭正在建设中。

公司自2006年起即在新疆布局产能,打造高质、高效、高附加值的新型棉花产业链,除了为长期锁定优质棉花资源外,新疆对纺织产业转型升级的政策扶持也是公司扩大产能布局的重要驱动因素,2015年中央及新疆相继出台了扶持纺织服装产业十项长期优惠政策,2016年一季度又补充了8项优惠政策,公司有望持续受益。从公司近年来的业绩情况来看,营业外收入已成为公司重要利润来源,其中政府补贴占营业外收入比例高达90%以上, 15年仅出疆纱运费补贴与棉花使用补贴合计近1亿元,政府补助共1.85亿元。16H1共获得1.87亿元政府补贴, 同时在其他应收款项中仍有3.29亿政府补贴;预计随着未来产能扩大,政府补贴有望持续提升、贡献业绩。

全产业链布局,供应链整合业务逐步推进,新业务有望在16Q4贡献收入。

公司在主业发展基础上积极向上下游延伸:15年11月,成立子公司深圳华孚网链投资公司,打造全新的基于互联网的纺织服装供应链平台;16年3月和5月华孚网链分别与新棉集团签署《共同组建新疆天孚棉花供应链有限公司框架协议》和《重组新疆棉花产业集团四县公司一站一场协议书》,共同发起设立“新疆天孚棉花供应链有限公司”(注册资本2亿元、公司占51%),并计划3年内整合100家轧花厂,实现100万吨的棉花年交易量,从而全面介入棉花采购、仓储、物流、交易各棉花供应链环节, 优化公司在上游成本端优势;于16年3月与金华锦程人才服务公司合资设立“浙江菁英电商管理服务有限公司”,打造以电子商务为核心的具有时尚特色的电商产业园,目标二年内引进相关企业约100家,培育中型以上企业20家以上,三年内实现贸易流量30亿元以上,五年内实现贸易流量100亿元以上,目前该公司暂未实现收入、上半年净利亏损27.57万。

16年4月,公司召开华孚网链论坛暨战略发布会,发布十年规划纲要,规划未来从棉花供应链、纱线供应链、面料供应链、服装供应链四方面建立全产业链布局,形成柔性供应链垂直生态圈,最终实现从时尚制造商向时尚运营商的战略转型。16年5月,公司与北京磁云数字科技有限公司签署《合作协议书》,共同发起设立“浙江服人网链科技有限公司”(注册资本5000万元、公司占80%),将通过打通产业链上下游供应链(包括纱线、面料、成衣、零售终端等环节),搭建柔性供应链平台,解决各行业发展痛点。

目前新疆天孚棉花供应链公司已完成资产移交,将于9月正式运营;服人网链科技公司将在16Q3完成网络平台搭建、16Q4开始跑量运行,公司预计两项业务将在16Q4贡献一定收入。

产品结构优化、控费能力加强叠加政府补贴促业绩持续增长,长期期待产能逐步释放,维持“买入”评级。

公司预计1-9月归母净利增长20%-50%,主要原因是新产品占比提升毛利率以及公司加强管理与资源整合、提升劳动生产效率、成本费用控制显效。

我们判断:1)公司产品结构逐步优化、产品附加值不断提升,同时低价原料成本锁定,在订单集中度提升背景下下半年业绩将继续向好;在人民币汇率贬值大趋势、以及国内需求增长不明显的背景下,公司将加大出口力度; 2)公司产能转移逐步推进,今明两年越南、新疆新建产能陆续投产,强化接单能力与规模效应、提高销售;另外, 随着公司在新疆产能布局扩大,有望持续受益于政府补贴发放贡献业绩(上半年末其他应收款中仍有政府补贴3.29亿);3)全产业链布局进展顺利,天孚棉花供应链公司与服人网链科技公司均将在16Q4贡献一定业绩; 4)资本运作方面,一期1:9杠杆的员工持股计划成本11.47元(2016.6.29解锁);二期1:3杠杆的员工持股计划成本8.87元,锁定期2016.3.5-2017.3.4;定增底价12.62元/股。现公司股价仍低于一期员工持股成本和定增底价,具有相对安全边际。5)土地资源可观,通过二十多次并购,公司拥有可观土地资产1500亩以上,具备资产变现条件;6)公司2014年推出股权激励计划、向80名对象(含高管9人)授予2700万份股票期权,分三年解锁,行权条件为以2013年为基准,2014~2016年营业收入增长率分别不低于10%、20%、30%,净利润增长率分别不低于 20%、40%、60%;目前公司2014、2015两年业绩均未达行权条件,激励对象调整至63人、授予数量调整为1182万份、行权价格调整为4.29元。

目前棉价短期回落调整,我们认为后期上涨空间不大、相应催化因素利好程度减弱,但长期看好公司业绩持续增长以及全产业链布局的逐步推进,15年底推出的定增募集不超22亿元用于建设新疆及越南二期各16万锭产能建设项目目前尚需通过证监会审批,上调16-18年EPS 为0.54、0.65、0.80元(若定增完成将摊薄),维持“买入”评级。

风险提示:棉价下跌、产能建设项目推进不及预期、供应链新业务推进不及预期。