中国太保:专注保险,聚焦价值增长

首次覆盖,买入评级。太平洋保险集团多年以来深耕保险主业,聚焦价值增长,转型升级卓有成效,多项经营指标(尤其是寿险业务)稳步提升。我们首次覆盖,给予目标价37.94港元,相比现价有48.2%上升空间。目前公司股价对应2016年预测的0.86倍P/EV,19.01倍市盈率和1.48倍市帐率。目前估值处于内险股估值较高区间,但基于中国太保的良好基本面和新业务价值增速,我们认为当前估值仍有吸引力。

寿险业务实现持续增长。自2012年以来,太保寿险实现了从银保到个险渠道的成功转型。个人业务已经成为价值增长的最重要驱动力,2015年个人渠道贡献了84.1%的寿险保费、76%的首年保费以及95.6%的新业务价值。销售队伍壮大的同时,人均产能也在稳步提升。我们预测2016年,太保寿险新业务价值增速为31.2%,继续超越同类上市险企平均。

财产险有提升空间。太保产险2015年实现承保盈利,然而2016年仍将面临来自内部和外部的严峻挑战。我们预计2016年综合成本率将比2015年降低0.2个百分点至99.6%,仍有较大提升空间。增持安信农保后,太保产险将在农业保险上继续发力,使之成为新的增长极。

投资风格谨慎,历史收益率高于上市平均。谨慎的投资风格主要体现在:(1)对股票投资的敞口波动小于上市同业,未随股市波动大起大幅;(2)非标资产敞口增速稳定,收益风险匹配。从投资表现看,太保的总投资收益往往高于上市同业平均水平。在2016年投资环境疲软、市场波动较大的背景下,我们认为太保审慎的投资风格应该能继续为其赢取高于同业的投资收益。

风险。(1)长期低利率环境使投资表现和内含价值承压;(2)市场竞争激烈压缩承保利润;(3)财产险业务面临挑战;(4)短期内可能因重视承保质量和利润从而牺牲收入增速。

估值。我们运用分部估值方法,基于2016年财务预测,应用1.50倍P/EV对太保的寿险业务进行估值,为每股33.69港元。此外,财产险及其他业务条线采用1.0倍市帐率进行估值。最终目标价格37.94港元。评级为买入。