信用衍生工具专题报告:给信用债上一个保险

投资要点

2016年以来,债券违约进入高发期,截止目前已有25只债券违约,其中公募15只,私募为10只。面对大量违约事件,市场急需对冲信用风险的工具,近期,中国银行间市场交易商协会近期向相关市场机构下发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则(征求意见稿)》,目前处于征求意见阶段。信用衍生品的推广将是对冲信用风险的重要手段,本文从信用衍生品的定义,条款,定价,国内外对比等多个角度对信用衍生品做了一个全方面的研究。相较于市场上目前的报告,本篇报告更加偏实务,也更简洁明晰,希望为投资者更好的去揭开信用衍生工具的面纱。

按照国际互换与衍生品协会(ISDA)的定义,信用衍生品是一系列从资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。

信用衍生品作为一种零和博弈,一方的获利是另一方的损失。此外,在CDS交易中,任何一方的违约都会给未违约的对方造成损失。在实际交易中,和其他金融工具一样,CDS的价值会随着市场变化而上下波动,也可能会出现保护期限的调整。

根据国际惯例,有两种常用的信用违约互换定价方法,即以对冲为基础的定价方法和CDS风险中性定价方法。交易商协会出台的业务指引文件中,推荐了三种方法用于中国的CRM产品定价:等成本法,信用利差定价方法和基于评级的违约率风险中性定价。

等成本法需要寻找标的债务发行人同时发行的两个同期限债务,一个有担保,一个无担保,二者价格之差即为信用保护的价格。

在目前违约率和回收率数据不完善的情况下,信用利差方法是信用风险缓释工具定价的重要参考。我们分别使用了国开债到期收益率和信用债本身收益率对标的债券现金流进行折现,差值即是CRMW的理论价格。结果显示,理论价格约为实际创设价格的两倍。价格差异的主要原因,我们认为,对于CRM买方而言,一方面当时国内信用市场仍处在刚性兑付的环境中,保费自然要便宜一些。另一方面,流动性不好也是价格相对便宜的原因。

信用挂钩债券(CLN)的设计,主要是一个无违约风险的债券,加上一个信用违约掉期。对于信用挂钩债券的发行者而言,以发行给投资人的无违约风险债券的利息加码,换取未来当标的公司发生信用事件时,投资人将承受本金及利息无法回收的风险,亦等于是发行者于期初时以百分之百的价格卖出标的公司的信用。若标的公司无违约则投资人于各期拿到一笔金额,于期末时拿回百分之百的本金;若标的公司发生违约,则投资人可能损失原本预期的现金收入,并只能拿回标的公司的剩余价值,而该金额相对于本金的比例即为回收率。

目前,有几个原因阻碍了中国市场中信用衍生产品的发展,即参与主体单一,标的债务评级较高,产品创新度不足等。交易商协会此次征求意见稿,较大幅度降低了参与者的门槛。而在此次征求意见稿中,核心交易商、交易商的资质门槛被取消,对金融机构参与者可与所有参与者(包括金融机构、非金融机构和非法人等)进行CRM产品交易,但非法人和非金融机构仅可与金融机构进行交易。未来保险等主体参与到这个市场中之后,市场活跃度将大幅提高。